桂冠电力(600236)季报点评:前三季度业绩稳健 Q3发电量下降拖累业绩增速

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:于夕朦 日期:2018-11-05

事件

    公司发布三季报,1-9 月公司营业收入71.62 亿元,同比减少0.51%;归母净利20.12 亿元,同比增长9.95%;基本每股收益0.33 元,同比增长10%。

    前三季度发电量增长16.14% ,Q3 发电量同比减少10.13%拖累业绩增速

    1-9 月公司累计完成发电量317.54 亿千瓦时,同比增长16.14%(剔除聚源电力、去学水电,同比增长3.21%)。其中:水电299.47 亿千瓦时,同比增长17.25%;火电14.45 亿千瓦时,同比增长0.42%;风电3.62 亿千瓦时,同比增长0.28%。Q3 公司完成发电量111.78 亿千瓦时,同比减少10.13%;其中龙滩水电厂发电量37.21 亿千瓦时,同比减少49.5%,是Q3 发电量下降的主要原因。

    电价同比下降、增值税退税政策到期,短期业绩承压

    1-9 月发电量同比增加,而营收同比减少;Q3 单季营收同比下降24.25%,降幅高于同期发电量降幅;这反映了今年公司平均电价同比下降。电价下降的原因主要是:广西推进电改、下调水电上网电价;公司参与市场化交易的电量比例可能在扩大。

    根据公司三季报,水电增值税退税政策已于去年执行完毕,该项收益前三季度同比减少约1.3 亿元。前三季度投资收益1.33 亿元,同比增加1.15 亿元,主要原因是公司转让了银海铝业公司股权。

    电改推进背景下的高弹性标的,高股息率彰显投资价值

    从前三季度电价变化情况来看,预计全年平均电价同比会有一定下降。但广西电改新政同时也有望促进水电利用率提高;由于火电业务目前为亏损状态,水、火发电权交易将有效改善盈利状况。综合来看,电改政策对公司业绩负面影响不大,若弃水状况改善显著,或将有效释放业绩弹性。

    公司当前股价对应的15-17 年股息率分别为5.48%、2.38%、6.03%,平均值为4.63%。公司2015 年以来总装机容量基本稳定,增量较小,无重大资本支出;水电业绩稳定,现金流充裕。预计18 年股利分配仍将维持较高比例,在当前市场波动的大环境下,高股息率将有效提高公司的投资价值。

    盈利预测:基于前三季度业绩,考虑到来水波动,我们下调18-20 年全年发电量预测值为415、423、428 亿千瓦时(调整前为450、459、464 亿千瓦时),从而下调18-20 年归母净利润预测值为25.8、26.1、27.7 亿元(调整前为29.0、31.2、32.6 亿元),对应EPS 为0.43、0.43、0.46 元(调整前为0.48、0.51、0.54 元),当前股价对应PE 为12.9、12.7、12 倍。

    风险提示:宏观经济波动,用电需求降低,水电来水不及预期,电价下调幅度扩大,水电消纳不及预期