岭南股份(002717)季报点评：激励加码业绩大增 经营现金显著改善

收入增速延续攀升，业绩增长符合预期

    公司18 年前三季度累计实现营收57 亿元，同比增长123.65%，系业务订单快速落地且新并表新港永豪；实现归母净利润5.7 亿元，同比增长87.77%，符合市场预期。Q3 单季度营收同比增长146%，增速连续两个季度攀升；归母净利润增长78%，略低于Q2 同比增速96%。考虑今年宏观环境变化及民企融资偏紧，我们下调公司未来三年盈利增速，对应2018-20 年EPS 为0.84/1.10/1.39 元，维持“买入”评级。

    毛利率仍承压，销售财务费率小幅上行

    公司前三季度综合毛利率26.31%，较去年同期下降4.49pct，我们认为与中报类似，仍主要是生态环境修复和水务水环境治理业务毛利率同比下降导致。受毛利率下降影响，公司前三季度净利率为10.25%，较去年同期下降1.67pct。公司期间费用率（加回研发费用后）为12.92%，较去年同期下降2.08pct，系管理费用率及研发费用率下降较快，而公司销售费用率和财务费用率分别上升1.67pct、1.47pct 至2.16%、2.31%。

    经营现金流大幅改善，投资现金流出增加

    公司1-9 月经营活动现金净流出1.49 亿元，较去年同期大幅减少流出5.17亿元，较18H1 减少流出3.72 亿元，我们认为主要是公司本期回款大幅增加。未来随着地方政府集中发债和民企支持政策出台，公司回款有望进一步改善。受Q3 项目投资款支付增加影响，公司1-9 月投资活动现金净流出11.48 亿元，较18H1 增加流出3.77 亿元。根据我们的统计，公司在手订单中PPP 项目占比约1/3，未来项目资本金等投资支出风险总体可控。

    有息负债占比低，资产负债率环比增幅放缓

    随着公司在手PPP、EPC 项目的推进，公司银行融资和发债需求上升，18年9 月末带息债务余额为90 亿元，较6 月末增加47 亿元，其中9 月末长短期借款余额为28 亿元，较6 月末减少5 亿元。9 月末公司资产负债率为69.97%，较今年6 月末上升0.05pct，环比Q2 升幅3.59pct 大幅减少，显示公司债务率风险控制较好。公司Q3 已成功发行6.6 亿元可转债，未来多元化融资有望驱动项目加快推进落地。

    激励加码，估值底部，维持“买入”评级

    我们统计公司截至9 月末在手订单超过400 亿元，项目储备充分。目前公司在股权激励和员工持股基础上，拟进一步实施限制性股票激励，占公司总股本的3%，未来业绩释放动力强。考虑到今年地方政府杠杆约束大，且水环境业务竞争加剧毛利率下滑，我们下调公司2018-20 年业绩预期，对应EPS 为0.84/1.10/1.39 元（调整前0.97/1.30/1.66 元）。当前可比公司18 年PE 中位值14.96 倍，高于公司的10.72 倍，我们维持公司18 年13-15 倍合理PE，对应目标价10.92-12.60 元，维持“买入”评级。

    风险提示：18 年订单执行不及预期，毛利率继续大幅下滑，销售财务费用增加导致净利率下滑。