豫园股份(600655)季报点评：多业态协同发展 重组后业绩增长稳定

投资要点：

    2018 年前三季度营收增长21.89%，归母净利润同比增长54.30%（追溯调整后），业绩增长符合预期。公司报告期内实现营收198.43 亿元，同比增长21.89%，其中2018Q3 营收53.15亿元，同比增长11.61%，其中，受收购松鹤楼影响，北京、江苏地区收入大幅增长，其中江苏地区营收同比增速达225.53%。前三季度归母净利润11.40 亿元，同比增长54.30%，Q1-Q3 期间费用率同比下降0.64pct 其中销售/财务费用率同比下降0.27pct/0.69pct，管理费用率（无研发费用）同比增长0.32pct。

    多业态协同为公司长期可持续发展提供保障，综合毛利率增加2.45 个百分点。2018 年前三季度公司新增黄金珠宝连锁网点9 家，其中直营网点净减少3 家，加盟店和经销网点增加12 家，黄金珠宝板块营收同比增速9.42%，仍是公司的支柱板块和业绩保证，毛利率同比下滑0.74pct，主要系门店扩张导致营业成本增速较高于营业收入增速；度假村和餐饮板块毛利率同比下滑均超过2 个百分点，其中度假村板块毛利率同比下滑3.52pct 主要系日本北海道滑雪度假村原闲置客房的改造仍未完成，营业成本同比增长84.01%，营业收入同比增长43.40%；医药板块受新医改政策影响，医药批发业务收入和成本均同比减少，毛利率同比增长7.20pct；地产板块由于海南项目交房确认，营收同比增速87.32，毛利率同比增长3.67pct。

    受市场环境影响，公司重组后市值不到260 亿元，已处相对低位。采用17 年年报数据，初步测算得出公司价值区间在400 到460 亿元：黄金珠宝板块参考主业为黄金且净利润率可比的同行老凤祥，参考历史P/E 为13 到25 倍，估值水平50 到85 亿元左右；餐饮板块参考另一家老字号全聚德估值水平，参考历史可比P/E 为20 到30 倍，板块估值水平约14到21 亿元；豫园内圈等商业自有物业10 万平米，其中1/3 物业面积在2016 年变更为投资性房地产，假设其全部为一楼沿街商铺，参考房天下挂牌信息，沿街商铺均售价约7 万元，二楼及以上均价4 万元，豫园内圈估值在50 亿元上下；童涵春堂参考四大连锁药店上市公司17 年平均PS 2.52，可比估值约10-12 亿元（未考虑老字号品牌溢价）。招金矿业按所持有股权比例，当前市值约50 亿。18 年刚完成注入复地“蜂巢”资产包约240 亿元。

    维持盈利预测，维持“增持”评级。公司采取通过资本驱动的方式强化产业集群，以满足新兴中产阶级消费多元化需求，同时加速产业产品迭代升级提升消费者的消费体验。蜂巢地产注入后公司盈利水平跃升，在升级中产阶级消费平台的布局上具备充足的操作空间。我们维持公司盈利预测，预计公司2018-2020 年归母净利润分别为33/37/39 亿元，EPS 分别为0.86/0.95/0.99 元，对应当前股价PE 分别为8/7/7 倍，维持“增持”评级。