众业达(002441)季报点评：电商持续放量 业绩符合预期

事件：

    公司发布三季报，Q1~Q3 实现营业收入62.71 亿元/yoy14.27%，归母净利润1.87 亿元/yoy-1.37%，扣非归母净利润1.84 亿元，yoy23.97%，主要系去年同期转让珠海银隆股权产生投资收益5659 万元。Q3 公司实现收入23.62 亿元/yoy12.93%，归母净利润0.62 亿元/yoy2.22%，扣非归母净利润0.61亿元/yoy0.74%。公司预计2018年归母净利润为1.50~2.51亿元，同比变动范围为-25%~25%。

    投资要点：

    工业电气品需求增速略有放缓，电商平台放量为业绩提供支撑。公司Q3 扣非归母净利润增速相比中报、一季报有所回落，主要系受收入确认和返点季节性波动影响，2017Q3 业绩基数较高，为去年单季度业绩最高。2018Q3 扣非归母净利润环比基本持平，业绩符合预期。

    我们认为，1）工业电气产品需求增速略有放缓：工业电气品需求与制造业景气度直接相关，9 月制造业PMI 为50.8%，环比下降0.5pp，同比下降1.6pp。同时多数低压电器、工控产品制造企业Q3 业绩增速明显放缓，行业需求环比下滑。2）电商平台放量：公司众业达商城上半年收入7.6 亿元，去年全年收入4.6 亿元，我们认为电商平台加速放量为公司业绩提供支撑，将众业达商城全年收入预期从15 亿元上调到20 亿元。

    电商平台放量，打破增速瓶颈，带来超越行业的成长性。众业达商城布局终端客户长尾市场以及MRO（非生产原料型工业品）市场，在经历了几年的培育期，已经进入高成长阶段，将打破过去以依赖增加营销人员、销售网点的传统成长模式，配合公司线下的仓储、物流、库存提高对中小型客户及分散市场覆盖，带来超越行业的成长性。预计到 2020 年，我国工业电气分销服务市场的规模可以达到1000 亿美元，MRO 市场空间超过万亿元，目前公司作为分销龙头，规模不足百亿元，预计电商平台放量将引领公司走向市占率提升的道路。

    公司利润率进入趋势性增长阶段。工业电气进口替代持续进行，公司对于供应商的话语权提升。此外公司分销的品牌种类、产品品类大幅提升，优选利润率更高的产品销售，直接带来销售利润率的提升。

    系统集成业务多个下游领域景气度回升，高利润率业务增长对公司业绩边际影响较大。集成业务主要包括石油钻井电控配套产品，风电机组配套系统。过去两年原油、风电等下游不景气，目前原油价格位于高位，此前搁置的原油开采项目有望重启。风电未来三年将迎来投资建设高峰期，公司长期以来和金风等龙头公司形成稳定供货关系，直接受益。公司系统集成业务毛利率高于分销业务，集成业务增长对业绩边际改善较大。

    公司稳健经营，Q3 毛利率、三费率基本持平。公司Q3 综合毛利率9.89%，环比/同比分别下降0.09/0.47pp，主要系公司分销返点正常波动影响。前三季度公司综合毛利率11.06%，同比提升0.62pp。

    Q3 公司三费率为6.19%，分别环比/同比增长0.23/0.24pp，其中销售费用率为4.3%，环比/同比提升0.20/0.17pp，管理费用1.88%（包含研发费用），环比提升0.04pp，同比下降0.14pp，财务费用率0.01pp，环比下降0.01pp，同比提升0.21pp。

    盈利预测和投资评级：我们认为 1）行业阶段性需求放缓，未来2-3年工控、低压电器产品需求依然有较好成长性；2）电商平台放量，提高对中小客户和分散市场覆盖，带来超越行业的成长性；3）公司对供应商话语权提升，毛利率提升直接带来利润率提升；4）系统集成业务石油开采、风电等领域订单回升，高利润率业务增长对公司业绩边际影响较大。预计 2018-2020 年公司 EPS 为0.44 元，0.57元，0.75 元，对应的 PE 分别为 14 倍，11 倍，8 倍，公司收入和利润率齐增，分销龙头迈入高增速新阶段，业绩成长与估值提升均有较大空间，维持给予“买入”评级。维持买入评级。

    风险提示：低压电器、工控需求不及预期；产业议价能力不及预期原油开采、风电等下游行业需求不及预期；电商业务发展不及预期。