山东路桥(000498)三季报点评：地材价格上涨拖累业绩 区域路桥龙头优势明显

本报告导读：

    净利低于预期，地材价格上涨拖累业绩，Q3 毛利率、经营性现金流边际改善，背靠山东两大发包方，项目承接优势较明显，股权激励动力足，维持增持。

    投资要点：

    维持增持。3Q2018营收104 亿（+32%），净利3.5亿（-15%）低于预期，2018年毛利率或因地材涨价而下滑，下调2018/19/20 年EPS 至0.56/0.65/0.74元（原0.66/0.81/0.98 元），增速10/15%/13%。板块估值中枢下移，给予公司2018 年11 倍PE，下调目标价至6.16 元（原7.29 元），增持。

    地材价格上涨拖累业绩，Q3 毛利率/经营净现金流边际改善。1）3Q2018在营收高增32%的情况下净利仅3.5 亿（-15%），主要受地材价格上涨致毛利率下滑影响。2）Q3 营收48 亿（+32%）；净利2.2 亿，Q1-Q3 单季增速20%/-56%/42%，Q3 单季已将业绩大幅下滑扭转。2）毛利率8.2%（-4.8pct）主要受地材价格上涨影响，Q3 单季环比回升3.5pct，随着调价机制逐步落实，毛利率有望持续回升，净利率3.4%（-1.8pct）。3）经营现金流1.9 亿元（-43%）因新开工工程较多，工程前期采购原材料等增加。

    背靠山东两大发包方助力项目承接，股权激励动力足。1）3Q2018 新签订单89 亿，目前已签约未完工订单约225 亿，保障倍数2.2 倍，亦有已中标未签约项目53 亿，对业绩形成支撑。2）十三五山东计划新增高速公路2000 公里预计投资超2000 亿，随着基建补短板，公路投资望受益。3）作为区域基建龙头，背靠大股东山东高速集团，山东另一大发包方齐鲁交通发展集团亦已成为公司第二大股东，订单承接优势较明显。4）发行不超10 亿公司债补充营运资金/调整债务结构，为项目承接提供保障。5）2018年2 月以6.59 元向130 人授予约963.5 万股占比1%，行权要求2018/19/20年净利较2014-2016 平均数的增速不低于50%/55%/60%，彰显信心。

    催化剂：订单加速落地，养护业务迎来爆发

    核心风险：订单落地低于预期，地材价格持续上行