双鹭药业(002038)三季报点评：三季报业绩符合预期 来那度胺推广顺利

双鹭药业公布前三季度业绩，业绩符合预期

    双鹭药业公布18 年三季报，实现收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为15.51 亿、5.32 亿和5.21 亿元，分别同比增长100.5%、36.2%和66.1%，业绩表现优秀，Q3 单季度增速分别为85.4%、16.8%和53.1%，看似相比中报有所下降（125.6%、58.8%和86.9%），但前提是17 年Q3 公司业绩出现反转，基数较高，Q3 分别占H1 的58.1%、53.3%和55.2%，环比增长还是让人满意的。收入增长较快的原因，有两票制造成低开转高开的影响，扣非归母净利润增速较高的原因是17 年同期有政府补贴的影响。

    观察期间费用可以发现，三季报的销售费用率、管理费用率（包括研发费用）和财务费用率分别为38.18%，7.0%和-1.0%，较18 年H1 的水平分别提升1.6%、-0.2%和0.0%，基本维持一致，销售费用率增长的原因为高销售费用率的来那度胺销售规模的扩大，这也从侧面印证了来那度胺的市场推广较为顺利。

    来那度胺是近年来最重磅的仿制药，市场推广顺利。

    来那度胺脱胎于沙利度胺，沙利度胺即反应停，被停止上市40 多年，这40年中，科学家一直没有停止对沙利度胺的研究，医生发现了它对多发性骨髓瘤（MM）的生物活性，并开发了me-too 药来那度胺，基本杜绝了其结构的致畸副作用。来那度胺于05 年12 月上市之后，迅速取代已经专利过期的硼替佐米，成为多发性骨髓瘤（MM）的重磅品种，并于17 年成为全球销售额达到82 亿美元的“超级重磅炸弹”。

    来那度胺在中国销售额并不大，原因我们认为有以下几点：一，来那度胺在我国市场教育不够，长期以来我国MM 的发病率位于血液肿瘤的前三位，恶性肿瘤的前三位，发病率达到十万分之1-2，但诊疗率却较低，同时诊疗水平也较低。2015 年中国MM 的治疗水平有了较大提升，形成了《多发性骨髓瘤专业委员会诊治指南（2015）》，第一次将来那度胺提升到了一线用药的治疗地位；二，原研企业新基的市场推广能力并不强，17 年7 月甚至将产品代理权授予百济神州，目前公司与原研企业基本位于同一起跑线，双鹭凭借在医院的渠道优势，有一定的竞争优势；三，来那度胺价格较贵，在进入医保之前，进口来那度胺一年价格为70 余万元，而硼替佐米为15 万元，尽管价格也较贵，但仍然是可以接受（尤其是纳入大病医保之后只需付7.5 万元），17 年进入医保谈判目录之后，瑞复美（新基来那度胺商品名）价格下降60%，每年自付价格降至30 万出头，立生（双鹭来那度胺商品名）价格相当但用3 增9，每年自费价格仅有接近8 万元，我们预计市场将广泛的得到推开。

    投资建议

    我们认为公司18-20 年实现收入增长分别为85.5%、29.7%和20.9%，实现EPS 分别为1.06、1.37 和1.63 元，同比增长35.6%、29.5%和19.4%，目前公司股价对应估值分别为25/20/16 倍，考虑到公司业绩正在恢复，重磅新品推广顺利，竞争格局非常好，梯队品种优秀，我们给予公司“买入”评级。

    风险提示

    已有产品市场推广不及预期；

    在研产品注册时间、技术性能不及预期。