上海环境(601200)季报点评：三季度业绩略低于预期 在手项目充足 期待业绩释放

三季度扣非后归母净利润同比-17.30%，略低于预期。公司披露2018年三季报，前三季度，公司营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为18.35 亿元、4.99 亿元、3.71 亿元，分别同比+ 4.59%，+5.16%、-7.25%；单就三季度而言，公司营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别为6.2 亿元、2.19 亿元、1.02 亿元，分别同比+11.23%、+25.45%、-17.30%。公司三季度业绩略低于预期。

    收入端新增项目有限叠加项目拆迁，项目拆迁确认大额处置收益。公司前三季度产能增长有限，收入增长平稳。与2017 年同期相比，2018年前三季度，公司洛阳垃圾焚烧项目（1500 吨/日）贡献收入，部分抵消了宁波鄞州垃圾填埋项目特许经营权提前终止的影响。据公告，公司前三季度垃圾焚烧上网电量14.47 亿度，同比略增8.05%；污水处理量4.79 亿吨，同比减少4.47%，预计与公司上海竹园第一污水处理厂提标改造导致产能受限有关。公司三季度非经常性损益1.17 亿元，其中，公司成都洛带垃圾焚烧项目拆迁，三季度确认非流动资产处置收益1.52 亿元。

    盈利能力略有提升，垃圾焚烧电价补贴发放有所减缓。前三季度，公司综合毛利率41%，同比+1.97 个百分点；公司管理+研发、财务费用率分别为8.16%和5.55%，分别同比+0.43、+0.52 个百分点，同比略有提升；公司净利率31.31%，同比+0.26 个百分点。公司前三季度经营活动现金流净额为6.12 亿元，同比略增0.39%。中央财政补助资金尚未下拨可再生能源电价补贴，公司期末应收账款7.94 亿元，较年初增加40.14%。

    市场开拓硕果累累，在手项目充足。公司2018 年以来加大市场开拓力度，垃圾焚烧发电领域，公司先后中标宁波奉化项目（1200 吨/日）、上海天马项目二期（1500 吨/日）、漳州项目二期（750 吨/日）、金华项目（3000 吨/日）、晋中项目（1200 吨/日），新增漳州蒲姜岭扩建项目（750 吨/日），签约成都宝林项目（1500 吨/日），公司在手垃圾焚烧处理规模达到14200 吨/日，为运营项目规模的75%。此外，公司签署《宜宾资源循环利用产业基地建设项目投资合作协议》，协议投资额不低于40 亿元，中标松江湿垃圾（530 吨/日）和建筑垃圾（1800 吨/日）资源化项目，公司市场开拓硕果累累。

    拟发行可转债，有望获得资金支持，集团资产存注入预期。公司公告拟发行可转债募集不超过21.7 亿元，募资用于天马二期、威海文登、蒙城、成都宝林等垃圾焚烧项目以及松江湿垃圾、建筑垃圾资源化项目，有望为公司发展带来资金支持。公司为上海城投集团旗下唯一环保上市平台，集团资产存注入预期。据公告，上海城投承诺，在获得政策允许、行业主管部门认可及上海环境股东批准的前提下，以及取得相关资产少数股东同意的情况下，将按照符合市场惯例的合理估值水平，在上海环境上市后的3 年内，将上海城投目前控制的污水、固废等环境类资产和业务注入上海环境。

    投资建议：预计公司2018 年-2020 年的收EPS 分别为0.80 元、0.95元、1.18 元，对应PE 为15.5x、13.0x 和10.4x；维持增持-A 的投资评级，6 个月目标价为14 元。

    风险提示：项目推进不及预期，政策变化不及预期。