广誉远(600771)三季报点评：Q3收入端高速增长 销售费用有效控制 业绩超出预期

事件：

    公司发布2018 年三季报：前三季度营业收入10.22 亿元，同比增长38.48%；归属上市公司股东净利润2.26亿元，同比增长118.14%；归属上市公司股东扣非净利润为2.24 亿元，同比增长135.62%。实现EPS 0.64元。

    2018 年Q3 单季度公司实现营业收入3.67 亿元，同比增长56.63%，归属上市公司股东净利润8172.99 万元，同比增长228.00%。归属上市公司股东扣非净利润为8249.25 亿元，同比增长270.60%。实现EPS 0.23元。

    观点：

    1.前三季度业绩高速增长超出预期，药品毛利率明显提升，Q3 收入增速明显加快广誉远前三季度收入增速38.48%，归母净利增速118.14%，超出我们之前的预期。公司整体毛利率相较去年同期提升2.32 个pp，主要是药品毛利率上升所致，一定程度增厚了公司业绩。公司Q3 的收入端增速56.63%，与Q2 相比，三季度收入端增速大幅度提速，一方面是公司加大了产品推广力度，另一方面是2017年3 季度确认收入基数为2.34 亿元，而2 季度为3.02 亿元，2 季度基数较大，3 季度基数较小，从收入绝对值看，18Q3 与Q2 分别为3.67 亿元与3.62 亿元，基本持平。

    分产品板块来看：

    预计医药工业端收入约9.4 亿元，增长35-40%。四大单品中，预计定坤丹收入约4 亿元，增速55-65%，龟龄集增速约20-30%，安宫牛黄丸增速加快，增速超过100%，牛黄清心丸也实现了高速增长。

    从财务指标上来看：

    三项费用率：销售费用率、管理费用率（含研发费用）和财务费用率分别为41.56%，9.87%， 0.88%，较去年同期分别-6.12，-1.15，+0.62 个pp。公司的中间费用率保持稳中有降的趋势，销售费用率明显降低。我们判断销售费用率下降主要原因是随着品牌力的增强，公司优化了广告投放策略，不再追求央视平台高举高打的广告策略，转而加强地方卫视、网络媒体及分众传媒等对潜在消费人群渗透率更高的媒体，在保证广告宣传效果的前提下，减少了30-40 的广告费用。管理费用率降低原因是收入端保持高增速，除研发费用外其他费用没有明显增加，规模效应显现后造成费用率下降。财务费用率升高主要原因是山西广誉远短期借款带来的利息支出增加，不过整体变化幅度较小，对公司的费用率没有明显影响。

    应收账款及应收票据：公司三季度应收账款，应收票据分别为之和为1.84 亿元和10.67 亿元，合计12.51 亿元，相较中报数据分别增长了0.59 亿元，0.75 和1.34 亿元。相较于Q2 和Q1，公司应收账款及应收票据延续的小幅增加的趋势，此前我们曾多次分析公司的应收账款增加的原因（1） 公司作为二次创业的企业，在品牌初创期，公司议价能力较弱，为加快拓展销售终端，故给与客户一定的账期，造成应收账款累积（2）公司目前生产的产品中药品以定坤丹，龟龄集，安宫牛黄丸和牛黄清心丸四大单品为主，四大单品单价较高，在推广期，即使少量铺底货也会造成较多的应收账款（3） 公司业务扩展速度较快，造成不停有新的合作伙伴需要复制此前的开发、铺底货、给账期、培训、销量大幅增加、顺利回款、二次进货的过程。我们判断，公司为了长期的发展及公司战略的推进，将在2019 年继续强势推广龟龄集酒，恢复经典国药及精制饮片的生产，并加强药品账期的管理，在2019 年实现公司发展以及财务数据健康的平衡。

    PS：从一组数据可以看出公司渠道的快速开拓情况：2016 年当年开发全国连锁药店400 余家，OTC终端门店39,336 家，全年累计开发医院734 家，医院开发数量超过了前五年开发的总和，OTC 终端门店是前10 年总和的1.97 倍；2017 年新增医院终端1,953 家，新增连锁药店约600 家。截至2017 年底，公司合作的连锁药店已超过1,000 家，管理药店近30,000 家，覆盖终端近100,000 家。

    18 年预计覆盖药店将达到18 万家，管理超过6 万家。

    现金流：公司期末现金流为2.00 亿元，净增加额为-0.81 亿元。其中，经营性活动产生的现金流净额为-2.70 亿元，比上年同期减少 0.44 亿元。经营性现金流为负及相较去年减少的主要原因是公司发展所处的特殊时期及公司选择的发展战略决定的：（1）公司作为二次创业的企业，为恢复生产及品牌，前期品牌宣传投入较大，现金流较为紧张。（2）公司商业客户以承兑汇票方式付款对公司现金流，对经营性现金流也有一定影响（3）公司在快速发展期，市场拓展所需费用较多，进一步加重了经营性活动现金的支出（4）公司新的中医药产业园区建设造成一定的现金支出增加。随着公司品牌力的不断提升和终端拓展的顺利推进，以及新厂区的投产，公司的账期有望缩短，收取的承兑汇票将逐步减少，市场推广费用将逐步稳定，其他支出减少，经营性现金流预计在19 年得到明显改善。

    2.未来公司看点展望

    新厂投产突破产能瓶颈：公司新厂区已于8 月31 日获得药品GMP 认证。认证范围包括片剂、硬胶囊剂、颗粒剂、散剂，丸剂（糊丸、水丸、水蜜丸），丸剂（蜜丸、浓缩丸），酒剂，口服液和中药提取。公司本次获批的GMP 车间，拥有1 亿粒硬胶囊（龟龄集等），5000 瓶丸剂（定坤丹水蜜丸等），8000 万丸丸剂（定坤丹大蜜丸、安宫牛黄丸、牛黄清心丸等），3000 万支口服液（定坤丹口服液等），650 万瓶酒剂（加味龟龄集酒）的产能。按公司年报披露数据，龟龄集产能约是现在的2.5 倍，定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸的丸剂产能约是现在的2 倍，龟龄集酒产能约是现在的10 倍，定坤丹口服液产能约是停产前的100 倍，产能得到彻底释放，中短期内不再有产能瓶颈问题。

    公司的战略发展将进入第二阶段：公司将在2018 年底至2020 年陆续恢复六大系列40 多款经典国药的生产，2018 年恢复中老年延年益寿系列（加味龟龄集酒）、慢病系列（如甘露消渴胶囊）、儿童用药系列（如小儿咳喘灵口服液、感冒清热颗粒、保婴散），2019 年恢复清热解毒系列（包括牛黄解毒片、清胃黄连丸、西黄丸），2020 年恢复中老年延年益寿系列（六味地黄丸、知柏地黄丸等）、清热解毒系列（银翘解毒丸等）及藿香正气胶囊，为公司业务增长提供新动能，实现产品线的极大丰富和经典国药、精品中药、保健酒、精品饮片业务板块之间的平衡发展。

    保健酒有望迎来爆发：公司的龟龄集酒和加味龟龄集酒是公司三大引擎之一养生酒的主打产品。龟龄集酒主打高端餐饮市场，加味龟龄集酒主打医院药房市场。在2017 年公司完成保健酒营销团队更新之后，18 年保健酒迅速拓展了江浙及珠三角区域市场，在新厂投产后，养生酒将释放约10 亿产值的产能，彻底解决产能瓶颈的问题，2018 年的下半年养生酒板块可能迎来大爆发，未来3-5 年，养生酒板块有望成为公司利润的重要增长点。

    2018 年版基药目录调整带来机遇：卫健委发布的2018 年版基药目录中，公司的定坤丹（水蜜丸、大蜜丸），西黄丸、石斛夜光丸新进入目录。基药目录的调整可能使公司的定坤丹在基层用药市场进一步开拓销路，加强终端覆盖。此外，预计公司将在2019 年恢复西黄丸的生产，西黄丸纳入全国基药目录有助于公司加快西黄丸的推广工作。

    结论：

    我们预计公司2018-2020 年归母净利润分别为4.09 亿元、6.20 亿元、9.29 亿元，增长分别为72.84%，51.67%，49.58%。EPS 分别为1.16 元、1.76 元、2.63 元，对应PE 分别为27x，18x，12x。我们认为公司是中药消费品重磅潜力股，公司护城河强大，四大单品的绝对性竞争优势能够保证公司长期的竞争性壁垒。

    随着公司精品中药的恢复增长，保健酒的产能释放，经典国药的恢复生产及精品饮片的推出，公司有望持续前期高速增长。随着公司品牌力和议价能力增强，公司财务状况也将改善。基于对公司前景的看好，我们维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：

    传统中药增速减缓，保健酒推广不及预期，现金流短时间内不能改善。