羚锐制药(600285)三季报点评：业绩增速符合预期 收入增速波动不影响长期增长

事件：

    公司发布2018 年三季度报告：公司2018 年前三季度营业收入15.95 亿元，同比增长22.25%；归属上市公司股东净利润2.13 亿元，同比增长11.77%；归属上市公司股东扣非净利润为2.10 亿元，同比增长20.58%；实现EPS 0.36 元。

    2018 年Q3 单季度公司实现营业收入4.91 亿元，同比增长4.05%，归属上市公司股东净利润6609.74 万元，同比增长17.26%。归属上市公司股东扣非净利润为6292.23 万元，同比增长 20.20%。实现 EPS 0.11 元。

    观点：

    1.业绩增长符合预期，控制发货导致Q3 收入增速减缓

    羚锐制药前三季度收入增速22.25%，归母扣非净利润增速20.58%，收入增速相较上半年有所减慢，利润增速基本符合预期。公司Q3 的收入端增速4.05%，与Q2 收入端30.94%的增速相比，下滑比较明显，但利润端扣非后归母净利润增速为20.20%，环比有所提高。公司Q3 收入增速的变化主要是由于公司对渠道发货进行了控制，预计公司可能对低毛利率产品价格进行调整，进一步优化公司的盈利能力。

    分产品板块来看：

    贴膏剂 收入9.87 亿元，同比增长5.83%。营业利率75.15%，同比+1.06 个pp。单独拆分Q3，收入2.89 亿元，同比增长-15.21%。营业利率77.66%，同比+3.97 个pp。

    片剂 收入5622 万元，同比增长7.83%。营业利率56.30%，同比-1.12 个pp。单独拆分Q3，收入1126 万元，同比增长-6.94%。营业利率51.60%，同比-4.10 个pp。

    胶囊剂 收入4.05 亿元，同比增长79.2%。营业利率82.55%，同比+18.22 个pp。单独拆分Q3，收入1.39 亿元，同比增长62.35%。营业利率82.85%，同比+6.80 个pp。 胶囊剂收入与毛利率大幅增加主要是“低开转高开”后价格提升所致。

    软膏剂 7708 万元，同比增长48.32%。营业利率83.78%，同比+5.99 个pp。单独拆分Q3，收入2800 万元，同比增长18.04%。营业利率82.93%，同比+4.47 个pp。 公司的软膏剂业务主要由子公司羚锐生物承担。2018 年上半年，公司以6,666.67 万元收购15 名小股东持有的羚锐生物33.33%股权，公司直接和间接持有羚锐生物100%股权。在完成对小股东股权收购后，公司对羚锐生物投入了更多资源，将羚锐生物的产品销售交由公司3500 人的OTC 团队，软膏剂业务迅速增长，表现亮眼。预计软膏剂全年有望实现约1 亿元收入，贡献2500 万净利润。

    其他 收入6703 万元，同比增长66.45%。营业利率60.39%，同比-0.15 个pp。单独拆分Q3，收入2282 万元，同比增长139.96%。营业利率60.56%，同比+11.77 个pp。 其他版块收入快速增长预计主要是贴膏剂事业部及羚锐生物消洗类产品快速增长所致。

    从财务指标上来看：

    三项费用率：销售费用率、管理费用率（含研发费用）和财务费用率分别为50.94%，7.50%， 0.46%，较去年同期分别+6.50，-1.45，+0.12 个pp。公司销售费用率大幅提升，主要原因是公司进行营销改革后，大力开拓诊所和OTC 市场，销售费用和市场开拓费用均大幅增加，2018H1,公司广告宣传费1.52 亿元（+146.86%），市场费用3.31 亿元（+35.54%）。另外，口服药“低开转高开”后，相应增加了大量费用。

    毛利率：公司前三季度毛利率76.17%， 同比提升4.68PP，分季度看，前三季度毛利率分别为75.18%，75.49%，78.07%，呈现持续上升状态，毛利率上升主要与公司提高生产效率，控制生产成本有关。

    运营能力：净营业周期为234.04 天，相较去年同期减少30.885 天。其中，存货周转天数由295.24天减少为255.63 天，减少39.61 天，存货周转效率明显提高。

    现金流：公司期末现金流为6.41 亿元，净增加额为3.01 亿元，主要原因是经营活动现金流净增加了2.16 亿元，公司现金进一步充足。

    2.未来公司看点展望

    营销改革激活公司活力。公司原董事长，实际控制人熊维政之子熊伟2015 年出任总经理后，对公司的市场营销进行了强力的改革和推进。1）扩大营销队伍规模，2018 年OTC 端销售人员有望从2300 人扩大到3500-4000 人；2）以“承包制”激活员工动力，区域经理具有人员招聘和资金支配的自主权，在支付人员薪金和促销费用后，可享受丰厚的佣金报酬，极大增强的区域经理的工作积极性和对公司的忠诚度。3）积极扩大终端覆盖，探索新销售渠道基层诊所市场和OTC 市场，公司2018 年已覆盖诊所1 万多家，药店约20 万家。4）将公司打造为新型“控销型”企业，以终端实际的纯销作为考核指标，避免了渠道压货的公司业绩的扰动。公司的大力营销改革有望激活公司销售人员热情，促进公司口服药及软膏产品的销售。在总经理熊伟正式负责贴膏剂业务后，贴膏剂也有望激发新的活力。

    外延并购值得期待。2018Q3 期末，公司现金及现金等价物余额为6.41 亿元，可供出售金融资产2.16 亿元（主要是上市公司亚邦股份的股权），合计8.57 亿元，完全有实力开展外延并购。基于公司拥有强大的营销能力和全国性的销售网络，而目前的产品线主要限于贴膏剂和部分口服药，我们判断，公司会优先考虑产品管线丰富，与公司现有产品能产生协同，可补充公司产品线的标的，在并购后对标的企业的生产进行指导和规范，将产品纳入公司的营销体系。在外延并购并完成整合后，公司的产品线将进一步丰富，利用现有优势销售资源，开启公司新一轮高速增长。

    结论：

    我们预计公司2018-2020 年归母净利润分别为2.45 亿元、3.27 亿元、4.14 亿元，增长分别为13.04%，33.33%，26.53%。EPS 分别为0.41 元、0.55 元、0.70 元，对应PE 分别为18x，14x，11x。我们认为公司是贴膏剂龙头，在特色细分领域里竞争优势明显，口服药和软膏剂产品的拓展不断为公司带来新的增量。在公司大力开展营销改革，并已经采取了合理的推进方案情况下，我们判断，公司将在未来三年实现25%左右业绩的复合增长，在现有价格下，投资具有高性价比。基于对公司前景的看好，我们维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：

    口服药增速不及预期，渠道扩张效果不及预期。