上海医药(601607)季报点评：工业板块持续加码研发投入 商业板块上药康德乐经营业绩有所改善

公司动态事项

    公司发布2018年第三季度报告。

    事项点评

    归母净利润同比增速较上半年明显提升，主要是投资收益增长所致公司2018年前三季度实现营业收入1,176.02亿元，同比增长18.75%；实现归母净利润33.72亿元，同比增长25.41%，较上半年明显提升，主要原因是处置联营企业股权收益增加，实现投资净收益11.58亿元，同比增长129%；实现扣非归母净利润25.67亿元，同比增长4.49%，低于归母净利润增速，主要是广东天普股权收购导致的非经常性收益、研发费用同比大幅增长等因素影响。公司2018年前三季度实现对联营企业和合营企业的投资收益5.42亿元，同比增长27.31%。

    医药工业维持较快增速，持续加大研发投入

    公司2018年前三季度医药工业业务实现收入142.54亿元，同比增长27.80%，毛利率为57.64%，同比上升5.22个百分点，工业板块收入持续快速增长且毛利率水平持续提升，主要受益于公司继续实施重点产品聚焦战略， 60个重点品种实现收入75.69亿元，同比增长28.91%。

    公司采取创仿结合的研发策略，2018年前三季度研发费用投入为7.56亿元，同比增长50.31%，同比增速较上半年显著提升。创新药方面，公司与俄罗斯BIOCAD公司签署合作备忘录，双方首期合作产品拟包括4个重磅生物类似药和2个生物创新药，实现公司重点布局抗肿瘤生物医药领域的战略规划。仿制药方面，公司继续推进仿制药一致性评价工作，盐酸氟西汀胶囊、卡托普利片已完成一致性评价，盐酸二甲双胍缓释片等12个品种完成BE试验并申报至国家药监局，48个品规处在临床研究阶段。

    工业投资并购方面，公司进一步收购广东天普26%，于2018年8月完成交割，公司持股比例由40.80%提升至约67.14%，成为广东天普控股股东，填补公司在天然尿蛋白药物和危重症细分治疗领域的产品空白，丰富公司销售过亿产品线。广东天普两大核心产品天普洛安（注射用乌司他丁）和凯力康（注射用尤瑞克林）2018年前三季度医院终端销售分别同比增长14.4%、34%，增长趋势良好。

    我们认为，公司工业板块通过重点产品聚焦战略、强化营销等策略， 60个重点品种同比增速较上年同期显著上升，叠加外延并购等因素，推动工业板块整体收入维持较快增速的同时进一步提高毛利率水平；另一方面，公司持续加大研发投入，在一致性评价上进度领先，长期来看丰富的在研品种储备有望驱动工业板块持续发展。

    分销板块上药康德乐经营业绩较上半年显著改善公司2018年前三季度医药分销业务实现销售收入1,030.58亿元，同比增长16.94%，毛利率为6.67%，同比增长0.58个百分点，公司顺应两票制发展趋势，加强纯销网络覆盖，纯销比例提升至70%。上药康德乐与公司全面接轨，2018年2-9月底实现净利润1.31亿元，同比增长7%，净利率提升至0.8%，经营业绩较上半年显著改善。

    公司作为国内最大的进口药品服务商，2018年前三季度获得12个进口药品全国总代，与默沙东中国就PD-1重磅新药可瑞达（Keytruda）签署产品战略合作协议，将目前中国国内上市的两大PD-1新药的全国总代资格均收入囊中，截至2018年9月底，欧狄沃（Opdivo）、可瑞达销售收入分别为1.9亿元、1.5亿元。此外，公司还与吉利德（上海）达成战略合作，将为吉利德抗艾滋病明星药捷扶康（Genvoya）在中国的进口、分销、准入等方面提供全面服务。

    公司作为全国前三大全国性医药分销龙头，通过收购上药康德乐进一步巩固公司在进口药品代理上的竞争优势，叠加与工业板块协同发展、终端覆盖能力强、纯销比例高等因素，有望维持稳健增长的态势。

    风险提示

    两票制等行业政策预期风险；并购速度不及预期风险；并购、区域市场竞争激烈等因素导致毛利率水平下降的风险；仿制药一致性评价进度不及预期的风险

    投资建议

    未来六个月，维持“谨慎增持”评级

    预计公司18、19年EPS为1.43、1.61元，以10月26日收盘价18.83元计算，动态PE分别为13.19倍和11.70倍。我们认为，公司作为医药流通龙头企业，“两票制”背景下凭借规模优势、全国化分销网络布局等竞争优势，有望在本轮行业洗牌中提高纯销业务比例，占据更多的市场份额。此外，公司工商协同优势明显，工业板块坚持治疗领域与重点产品聚焦战略，保持较快增长的态势，长期来看丰富的在研品种储备有望驱动工业板块持续发展。未来六个月，维持“谨慎增持”评级。