华润双鹤(600062)三季报点评：业绩符合预期 收入及现金流情况良好 一致性评价加速推进

事件：

    华润双鹤2018 年三季度报告，2018 年前三季度公司实现营业收入63.10 亿元，同比增加32.66%；归属于上市公司股东的净利8.44 亿元，同比增加16.43%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利8.10 亿元，同比增加16.11%。实现EPS 为0.81 元。

    2018 年Q2 公司实现营业收入22.22 亿元，同比增加32.24%；归属于上市公司股东的净利2.61 亿元，同比增长27.77%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利2.50 亿元，同比增长27.66%。实现EPS为0.25 元。

    观点：

    1、业绩稳健符合预期，收入端及经营性现金流良好

    公司2018 年前三季度营业收入63.10 亿元，同比增加32.66%；归母净利润8.44 亿元，同比增加16.43%。

    收入端持续超预期且伴随经营性现金流情况良好（输液结构优化、制剂板块核心品种高速增长拉动、两票制综合影响）。利润端增速慢于收入增速主要还是费用增多的影响。

    分季度来看：Q1-Q3 收入分别为21.38 亿、19.50 亿、22.21 亿，增速分别为39.90%、25.97%、32.24%；利润分别为3 亿、2.83 亿、2.61 亿，增速分别为27.94%、-1.12%、27.77%；单季度收入和利润比较均衡，但单季度利润增速差异教导（二季度尤其低），主要还是历史基数造成的波动（历史基数前高后低差异较大，三四季度费用明显增多），未来这种情况将会有所平缓。

    分业务板块来看收入端：

    公司2018 年前三季度输液板块收入22.26 亿元，同比增长29.57%（增速缓于一二季度，放缓主要还是因为一季度流感爆发），整体增长有一定低开转高开的因素，但我们判断主要还是结构优化调整，软袋和直软不断替代塑瓶所致，输液板块结构调整优化进度提速，伴随毛利率提升和盈利能力的提升。

    非输液板块收入40.06 亿元，同比增长36.84%，较去年增速也有了较大提升。其中慢病业务收入23.29亿元（+31.89%），专科业务板块收入60.00 亿元（+55.93%），其他业务10.76 亿（+41.98%），专科业务平台较中报有了进一步加速，慢病和其他业务增速与中报一致，其他业务收入中含有湘中制药并表。

    从毛利率的角度：公司综合毛利率65.33%，较去年同期上升8.03%，其中输液板块毛利率55.26%，持续提升（+10.60%），输液板块结构相较去年年报还在持续优化。

    非输液板块毛利率70.93%，也在提升（+6.21%），其中慢病平台提升3.26%，专科业务线条毛利提升明显（+8.15%）。

    从产品的角度，公司拥有降压0 号、压氏达、穗悦、冠爽、糖适平、珂立苏、利复星、硝苯地平、小儿氨基酸、腹膜透析液、BFS 等销量过亿产品，我们推测与中报增速情况维持一致。即直软、腹膜透析液增速超过50%、BFS 35%左右增速、匹伐他汀20%以上增长，珂立苏15-20%、降压零号增速5%左右，压氏达、穗悦系列、硝苯地平和厄贝沙坦均实现超双位数增长。

    财务指标方面，公司销售费用率39.61%，较去年同期（26.61%）提升13pp，主要是公司产品推广力度有所加大（新品匹伐、珂立苏等）叠加低开转高开。管理费用率7.69%，较去年同期（10.21%）下降2.52pp，管理费用控制良好。综合毛利率64.69%，较去年同期大幅上升8.03pp，有两票制的影响，另一方面也反应产品结构的不断优化，各项财务指标良好

    2、公司投资逻辑再梳理，低估值优质标的，未来受益于一致性评价

    公司目前已基本完成从输液龙头到化药平台的华丽转型，未来将重点发展制剂板块。预计公司2018 年受益于大输液行业回暖+结构调整，核心制剂品种高速增长，收入利润有望高于行业平均增速，业绩有望超过10亿，目前PE 仅18 倍。

    业绩方面：我们预计公司收入端将保持高速增长（有低开转高开影响），我们推测BFS，匹伐他汀、珂立苏都将延续今年高增速势头，另外新进入医保的缬沙坦氢氯噻嗪和血液滤过置换液也有一定弹性，其他核心品种稳健增长，0 号提价仍有一定空间，有望提供业绩弹性。外延并购是公司未来另一大看点，海南中化、湘中制药、利民相继完成，将增厚利润。

    估值方面：随着公司业务结构改善，公司非输液产品收入、毛利占比均显著提升。而在输液业务中，毛利率较高的治疗、营养输液占比明显提升，而在基础输液中直软、BFS 等软包产品占比又得到提升，应为公司存量业务带来估值上的提升。

    一致性评价：公司也是一致性评价收益标的，截至目前公司已有3 个口服制剂产品申报一致性评价，另外赛科的左乙拉西坦按新规申报仿制也已于8 月29 日正式纳入优先审批（CYHS1700720）。一致性评价方面，苯磺酸氨氯地平片（5mg）（压氏达）已于2018 年7 月获得国家药品监督管理局审核通过，其他两个产品（穗悦、二甲双胍缓释片）正在审批审评中，还有部分产品按要求也正在积极开展一致性评价研究工作。同时公司已经正式启动注射剂一致性评价工作，并响应一致性评价及质量监管的要求，开展在产产品质量工艺提升，全面提升产品竞争力。预计未来将较快完成一致性评价的品种有左乙拉西坦，氨氯地平，克拉唑嗪（赛科）、替硝唑（利民）、二甲双胍、匹伐他汀等，未来这些品种通过一致性评价之后有望进一步拉动慢病平台的增长。

    品种获得加速：公司将加快多渠道产品获得，一方面资源聚焦，自研项目提升效率，另一方面通过BD、上市许可人制度、复产等多途径引进产品，上半年公司与多家企业接触，拟通过进口注册、技术转移、MAH 等多种外部合作方式进行产品引进，目前有多个覆盖肾科、精神/神经等领域的重点项目正在密切接触中。

    结论：

    预计公司2018-2020 年营收分别为75.27 亿元、87.84 亿元和102.00 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为10.19 亿元、12.07 亿元和13.85 亿元，增速分别为20.97%、18.43%、14.74%，EPS 分别为0.98 元、1.16 元和1.33 元，对应PE 分别为15X、13X 和11X。我们认为公司为低估值有变化优质标的，各项业务改善推进良好，维持公司“强烈推荐”评级。

    风险提示：

    外延并购落地低于预期，输液新品推广不达预期