柳工(000528)三季报点评:业绩符合预期 毛利率维持稳健

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:刘海博/左腾飞 日期:2018-11-01

事项:

    公司2018 年三季报显示,1-9 月实现营收134.7 亿元/yoy+54.7%,归母净利润7.2 亿元/yoy+135.8%。其中第三季度营收37.1 亿元/yoy+32%,归母净利润1.2 亿元/yoy+173.2%。

    评论:

    公司2018 年三季报业绩符合业绩预告。第三季度收入37.1 亿元/yoy+32%,主要来自挖掘机类产品销量的高增长,装载机行业销量在Q3 逐步下滑至负增长,对公司业绩造成一定拖累。第三季度毛利率22.9%,较去年同期略增长0.7pcts,环比下降0.3pcts。说明虽然公司收入规模大幅增加,但钢材、油缸等原材料成本上升,仍对公司毛利率造成一定影响。新收购的桩工机械公司上海金泰收入并表是高增长的主要因素。

    四费费率略增涨,汇兑损失是主要因素,(1)公司在第三季度四费费率为17.9%,同比增长0.4pcts,其中销售、管理(包含研发费用)、财务费用率分别为10.1%/+1pcts、6.7%/-1.2pcts、1.2%/+0.4pcts,销售费率及管理费率同比基本持平,财务费率有所升高,总计增加0.27 亿,其中汇兑损失是主要因素,公司海外市场主要在发展中国家,如印度和巴西等,因卢比和雷亚尔等货币对美元贬值,而公司产品以当地货币定价,造成汇兑损失。(2)ROE:7.7%/+4.5pcts,公司ROE 上升主要受益于净利率和资产周转率的大幅提升,但距离2010 年三季度27.2%的ROE 历史高点仍有较大复苏空间。

    挖掘机市占率基本维持稳定,装载机增速受行业下行有所拖累。公司9 月份挖掘机市占率6%,较年初的7%市占率略有下降,国内排名维持第5 位。显示当前挖掘机市场第三梯队的柳工、斗山、临工市场份额竞争较为激烈。装载机行业销量在9 月份已经转负,主要受2018 年去杠杆政策导致Q2 以来基建需求持续下行有关(装载机主要用于基建和物料搬运,与房地产关系不大)。随着国家对于基建政策的转向,2019 年预计装载机有望维持0~10%左右的低速增长。公司继续推行狼性文化助力企业销售竞争力提升,企业竞争力增强。同时公司在2019 年希望通过减少产品细分类别,增加“爆款”产品以降低制造成本的方式,提升公司整体毛利率水平,期待效果兑现。

    风险因素。1. 国内地产、基建项目大幅收紧;2. 公司产品市占率下滑;3.原材料价格大幅上涨。

    盈利预测及估值。因公司2018 年在挖掘机领域销量超预期,我们上调公司2018~2020 年的业绩预测,归母净利润预测由原来的7.1/8.8/10.4 亿上调至9.8/10.8/12.4 亿元,对应EPS 分别为0.67/0.74/0.85 元。考虑行业景气度及海内外同类公司估值水平近期有所回调,且装载机行业19 年是否增长存在不确定性,给予78.88 元目标价(19/20 年PE 12/10 倍),维持“买入”评级。