华能水电(600025)季报点评：三季度发电量驱动业绩增长 盈利能力有望持续修复

事件：

    公司发布2018 年三季报，前三季度公司实现营收113.14 亿元，同比增加24.24%；实现归母净利润22.45 亿元，同比增加39.09%，符合申万宏源预期。

    投资要点：

    三季度发电量大幅回升，单季度实现归母净利润14 亿元。由于下半年来水改善，叠加澜沧江上游若干电站投产结束蓄水等因素，公司三季度单季度发电量大增，累计发电量增速由上半年的同比下滑同比下降9.07%，转为前三季度发电量同比增长12%。其中公司三季度实现发电量261 亿kwh，较上年同期增长约98.9 亿kwh，受益于发电量的大幅增长，公司业绩弹性突出，仅三季度即实现归母净利润13.78 亿元。

    云南电力供需格局持续好转，市场化交易电量价格正逐步回升，公司业绩有望持续修复。云南过去几年电力供需严重过剩、弃水严重，并且自15 年推行电力市场化交易以来，交易电价逐年下行。受此影响公司ROE 水平17 年仅为5.99%。我们预计18-20 年云南省用电量三年年均复合增速将达9.15%，装机量年均增长率仅为1.46%，供需格局大幅改善。同时伴随特高压外送通道顺利投产，预计公司弃水将显著减少、市场化交易电价逐步回升，今年前三季度公司电价已同比增加11.52%，后续业绩有望持续修复。公司近期投产的澜沧江上游云南段水电项目均通过滇西北深圳直流工程外送广东，上述项目落地电价和输电价格尚待核定。当前电改正逐步深化，政策大力推动跨省区输配电价格的优化和调整。上述项目投产后的上网电价有望高于目前存量机组外送电价，提升公司综合电价水平。

    澜沧江上游云南段开发正当时，2018-2019 年装机密集投产；2019 年起迎来资本支出拐点，自由现金流强劲。2018-2019 年为公司所开发的澜沧江上游云南段电站密集投产期（合计563 万kw 装机）。预计到2019 年末公司装机量较2017 年末将增长28%，达到2321 万kw。公司剩余可供开发电站主要位于澜沧江上游西藏段，考虑到造价较高以及消纳问题，近期开工可能性极低，随着在建项目陆续投运，2019 年即为公司资本支出拐点，后续公司自由现金流有望大幅提升。

    盈利预测与评级：我们维持预计公司2018-2020 年归母净利润分别25.55 亿、34.38 亿以及41.2 亿元，当前股价对应PE 分别为21、16 和13 倍。公司当前处于业绩底部，后续盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。