同仁堂(600085)三季报点评：Q3收入提速明显 静待渠道调整和机制改善

事件：

    公司发布18 年三季报，18Q1-3 实现营收104.8 亿元（+7.1%），归母净利润8.5 亿元（+3.7%），扣非归母净利润8.4 亿元（+3.4%），EPS为0.62 元，经营性净现金流达15.1 亿元（+39.5%）。Q3 收入增长超我们预期，但利润增长低于我们预期。

    点评：

    Q3 收入增速回升，预计是开店加快和二三线品种增长较快驱动。公司18Q3 收入为32.1 亿元，同比增长15.3%，相比18Q1（-0.1%）/Q2（+8.1%）增速有明显回升。分拆来看，母公司18Q3 收入同比增长8.7%，延续稳健增长，保持牛黄清心丸等大品种的常规发货节奏；同仁堂科技18Q3 收入同比增18.8%，继续保持较快增长，在阿胶和西黄丸销售下滑的背景下，科技的二三线品种仍可实现快速增长；同仁堂商业预计18Q3 收入增长在15%左右，显示开店速度有所加快。

    Q3 净利润负增长，主要是同仁堂科技和商业零售拖累。公司18Q3 归母净利润为2.1 亿元，同比下滑4.1%。分拆来看，母公司18Q3 净利润为0.88 亿元，同比增12.1%，仍是公司利润的节拍稳定器；同仁堂科技18Q3净利润同比下滑9.5%，毛利率虽环比有提升1.2pp，但同比下滑5.6pp，我们认为主要是17Q3 高毛利基数以及高利润率产品负增长拖累；同仁堂商业预计18Q3 净利润同比下滑16%，结合收入增速加速，我们判断是新开店数量较多，当期亏损较多有关。

    Q3 收入提速明显，静待渠道调整和机制改善，维持“增持”评级渠道调整较慢导致利润增长低于预期，我们略下调公司18-20 年预测EPS 为0.77/0.87/0.99 元（原为0.79/0.90/0.99 元），现价对应18-20 年PE 为36/32/28 倍。公司品牌价值突出，品种资源丰富，短期业绩增速较慢，静待渠道调整和机制改善落地，维持“增持”评级。

    风险提示：

    营销改革进度低于预期，产能释放低于预期，国企改革低于预期。