好莱客(603898)三季报点评：收入增速放缓 盈利能力稳中有升

事件：公司发布2018 年三季报，前三季度实现营业收入15.2 亿元，同比增长21.3%，Q1/Q2/Q3 营收同比增速分别为30.9%、22.7%、15.4%；实现归母净利润3.1 亿元，同比增长37.3%，其中Q1/Q2/Q3 净利润分别增长38.4%、76.1%、9.2%。扣非后归母净利润为2.4 亿元，同比增速为15.2%。

    经营效率稳中有升，盈利能力持续增强：公司持续改善后端运营效率，通过提升板材利用率、人均效能、优化订单流转速度、抵御原材料价格上涨的风险，2018 前三季度，公司整体毛利率40.4%，同比提升1.3pp，Q3 单季毛利率为42%，同比提升1.8pp。公司核心产品整体衣柜毛利率稳步提升，从H1 数据看，衣柜毛利率为40.5%，提升1.22pp。公司加力新品类橱柜的推广，宣传投入加大，前三季度，公司销售费用同比增长38.7%，销售费率同比上升了1.8pp 达到14.8%，新品类前置投入利于公司长期成长。公司总体费用率为20.7%，同比上升了2.4pp，但公司收到的政府补助增加，综合之下，前三季度公司净利率同比上升2.4pp 至20.2%，盈利能力稳定增强。

    品类扩张、渠道发力：公司传统衣柜品类增速保持稳定，从H1 数据看，半年实现收入8.8 亿元，增速达25%。公司从2017 年开始推出定制橱柜和定制木门，目前进入到上样阶段。新老品类将相互引流，逐渐实现从单品到全屋的转化，同时公司进一步夯实两大原态板套餐产品占比，客单价将会得到有效提升。渠道方面，公司加速门店布点，不断推进渠道密度和深度建设。公司2018 年上半年净增经销门店超过140 家，目前门店总数接近1700 家。公司从2017 年起调整和优化部分运营不佳的经销商，目前已在大部分省会城市完成了经销商的调整计划，公司加大了对优质客户的帮扶力度，行业承压的情况下，公司对部分符合授信政策的经销商给予授信支持所致，因此截止三季度公司应收项目同比增长了237%，大力帮扶之下，利于公司加强大客户的合作黏性。

    多地生产基地逐渐成型：2017 年公司惠州二期工程顺利完工投产，三期立体仓建设接近尾声，从化基地建设也正顺利推进。公司环绕广州总部投建的萝岗、惠州、从化三角基地群基本成型，顺利投产后将能达到40 亿以上的产能设计。公司华中基地也于2017 年12 月签订投资合同，将覆盖定制衣柜、橱柜和木门等品类，产能扩充将会有力护航公司规模的持续扩张。

    盈利预测与评级。考虑到受地产影响行业景气度下行，调整盈利预测。预计2018-2020 年EPS 分别为1.36、1.65、2.01 元，对应PE 分别为12 倍、10 倍、8 倍。参考同行业给予19 年PE12 倍，目标价19.8 元，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产下行的风险，行业竞争加剧导致终端销售低于预期的风险。