三诺生物(300298)季报点评：调整渠道库存 三季度业绩承压

三季报业绩低于预期

    公司10 月28 日发布2018 年三季度报告，1-9 月实现收入11.58 亿元（+51.87%），实现归母净利润2.38 亿元（+13.40%），实现扣非归母净利润2.04 亿元（+2.50%），业绩略低于预期。其中3Q18 实现收入3.97 亿元（+47.23%），实现归母净利润0.70 亿元（-39.91%），实现扣非归母净利润0.68 亿元（-39.91%）。我们调整盈利预测，预计公司18-20 年EPS为0.59/0.69/0.81 元，调整目标价为10.60-11.78 元，下调为“增持”评级。

    毛利率同比下降，销售费用率同比上升，去库存拖累业绩

    公司前三季度毛利率为63.38%，同比下降2.93pct，我们认为主要由于公司加大血糖监测仪器的投放，而仪器与试纸条相比毛利率较低，因此对公司整体毛利率造成拖累。公司前三季度销售费用率为28.01%，同比上升2.43pct，我们认为主要由于公司加大新产品推广力度。母公司3Q18 实现收入2.83 亿元，同比增长6.39%（2Q18 收入同比增长39.45%），相比二季度增速下降较多，主要由于公司为改善经销商回款，做出战略调整，清理了一部分经销商库存。

    内生：零售端增长相对稳健，医院端有望加速放量

    公司血糖监测业务稳健增长，我们预计全年收入增速约20%：1）零售端：公司近年来不断推进糖尿病患者发现计划，直联最终用户，提升终端渗透率。我们预计公司零售端全年收入增速约15%-20%，继续保持行业领头羊地位；2）医院端：公司金系列产品性能媲美进口，同时加大对血脂、尿酸等非血糖检测产品的推广力度。我们认为公司医院市场销售有望加速放量，18 年销售额有望达到约1 亿元。

    外延：并购标的盈利能力有望持续改善

    随着整合的不断推进，PTS 和Trividia 的盈利能力有望持续改善：1）PTS： 18 年2 月完成并表，我们预计全年有望实现净利润500-550 万美元；2）Trividia：一次性支出减少，经营改善。若不考虑母公司心诺健康利息支出的影响，我们认为Trividia 全年有望实现盈亏平衡，未来有望为公司持续贡献利润。

    短期迎来业绩阵痛期，下调至“增持”评级

    考虑到新产品推广提高销售费用率、低毛利率仪器投放增多造成毛利率承压以及公司短期的去库存调整，我们调整盈利预测，预计18-20 年归母净利润为3.33/3.91/4.56 亿元（原值为3.63/4.61/5.77 亿元），同比增长29%/17%/17%，当前股价对应18-20 年PE 估值为17x/14x/12x，估值较低。考虑到由于去库存短期业绩承压，我们给予公司2018 年18x-20x 的PE估值（可比公司2018年平均PE估值为26x），调整目标价为10.60-11.78元，下调至“增持”评级。

    风险提示：并购标的整合不及预期，公司主业销售不达预期。