天士力(600535)季报点评：业绩符合预期 维持平稳增长

3Q18 扣非净利润同比增长12%

    10 月29 日公司发布三季报，实现收入、归母净利、扣非归母净利130.2、13.7、12.5 亿元，同比增长16.7%、20.2%、12.1%，业绩增长符合预期。

    分季度看，3Q18 实现收入、扣非归母净利45.5、4.2 亿元，同比增长16.7%、11.6%。我们预计18/19/20 年净利润16.8/19.0/21.8 亿元，同比增长22%/13%/15%，EPS 为1.11/1.26/1.44 元。参考可比公司估值（中药/化药/流通19 年PE 均值14x/16x/10x），考虑到公司研发管线与销售能力，给予19 年PE 估值17-19 倍，目标价21.38-23.90 元，维持“增持”评级。

    医药工业：中药复苏，化药平稳，生物药放量

    医药工业1-3Q18 收入同比增长13.8%至32.9 亿元，其中中药同比增长9.3%至37.4 亿元、化学制剂同比增长17.3%至10.8 亿元、原料药同比增长10.9%至约3300 万元、生物药同比增长超200%至1.8 亿元。我们维持对2018 年工业板块收入增速15%的预测：1）中药板块强劲复苏：复方丹参滴丸渠道库存清理接近尾声、我们预计全年收入增长10%，注射剂触底恢复性增长，穿心莲等OTC 品种加大药店铺货力度；2）蒂清等核心品种保障化药板块维持快速增长，；3）生物药继续放量：普佑克预计四季度销售人员调整完毕叠加销售旺季，我们预计全年收入约3 亿元。

    生物药平台计划赴港上市

    生物药平台重组更名为“天士力生物”：1）普佑克存量市场空间预计达10亿：我们测算普佑克心梗适应症目标人群80 万，潜在规模超10 亿元，脑梗（即将进入III 期临床）、肺梗（II 期临床）有望进一步打开增长空间；2）加速空白与基层的覆盖：考虑到港股上市要求，普佑克调整销售结构，公司预计四季度完成人员的转接，固定销售人员将达300 人，加强空白区域的覆盖并向基层市场拓展；3）赴港上市：中报明确“天士力生物将争取尽快实现香港主板挂牌上市”，分拆上市有望提升公司估值，但考虑到近期港股独角兽表现差强人意，天士力生物存在估值不达预期的风险。

    医药商业：迎接两票制整合浪潮

    医药商业1-3Q18 收入同比增长近16%至79.4 亿元，毛利率提升2.45pct至10%，得益于两票制提升部分地区市占率。营销集团已挂牌新三板（天士营销872087.OC），并计划发行不超过17 亿元的应收账款资产支持专项计划，以提高资金使用效率，优化资产结构，降低财务风险，我们预计商业板块2018 年收入增速在15-20%。

    经营指标边际改善

    1）应收账款控制良好，连续三季度维持在约105 亿元；2）存货1Q18 以来温和下降；3）现金流持续好转，3Q18 收入现金比约110%、现金流净额/净利润约120%；4）资本结构持续优化，3Q18 资产负债率降至54.8%，为近6 个季度最低。

    风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期。