七匹狼(002029)季报点评:男装超预期促Q3增长提速 费用投入大拖累净利润表现

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:孙妤/刘丽 日期:2018-10-31

中高端商务休闲男装近几年通过清库存、整合渠道、提升产品开发能力,老模式遗留问题正逐步消化。公司作为闽派龙头,于16Q4 开始业绩弱复苏,且订货会及同店均有不同程度的增长。在当前市场下行背景下,18Q3 收入增速提升至15.6%,其中线上增速放缓至双位数,线下依靠同店内生拉动实现了双位数增长。另外,公司收购Karl Lagerfeld China 业务,正式涉足国际轻奢领域,有助于将海外轻奢运营经验应用于“狼图腾”孵化中。未来若“狼图腾”品牌单店运营能力培育成功,将为公司开启新的发展征程。当前公司市值46 亿,对应19PE12X,考虑到现金充沛,下行风险相对有限,安全边际较高。

    Q3 收入增速提速,费用投入加大导致扣非归母净利润略有下滑。18 年前三季度公司收入同比增长14.50%至23.53 亿元,营业利润同比增长11.65%至2.92 亿元,归母净利润同比增长10.18%至2.15 亿元,实现每股收益0.28 元。

    分季度来看,Q3 男装线下表现超预期,驱动整体收入同比增长15.6%,表现优于上半年;受费用投入力度加大影响,归母净利润及扣非归母净利润同比分别增长9.65%和-0.97%。

    线下精细化整合持续,店效复苏拉动前三季度线下收入双位数增长,线上业务增速放缓至双位数。分渠道来看:线上业务增速有所放缓,估算前三季度收入达双位数增长。线下历经5 年调整,公司线下直营端同店自16Q4 开始持续复苏,前三季度同店保持中个位数增长;而加盟端由于调整较早,15 年公司对渠道库存进行回收,目前库存问题基本解决,且在订货会在增加有条件退货的情况下,18 春夏和秋冬订货会均有所增长,预计加盟端单店销售情况优于直营端。门店方面,前三季度净增不多,总体2000 家左右,因此线下增长主要靠内生驱动。整体而言,公司库存及渠道调整基本完毕,终端运转良性。

    男装复苏导致整体毛利率上升,但期间费用率提升导致净利率小幅下降0.71pct 至9.29%。

    1)毛利率较高的男装业务回暖,贡献加大,前三季度毛利率同比提升0.84PCT至39.09%。

    2)期间费用率提升5.07pct 至25.11%。其中管理费用率(包含研发)提升0.65pct 至9.48%;销售费用率提升1.68pct 至16.5%;因存款利息收入减少导致财务费用率提升2.83pct 至-0.87%。

    3)前三季度资产减值损失金额同比增加367 万元至1.6 亿元,与去年同期基本持平。

    4)非经常性损益方面,其他收益较去年同期增加1452 万元至3606 万元,投资收益较去年同期增加6311 万元至1.05 亿元,主要为理财收益。

    库存规模控制得当,应收账款小幅增长,其他应收大幅增加,经营性现金流转负。2018Q3 年末存货同比增长9.8%至11.87 亿元;应收账款同比增长29%至5.12 亿元;其他应收款因公司预提保险公司理赔款及计提利息款,同比增长422%至8602 万元。现金流方面,因17 年同期公司收到较多的五年期定期存款的累计利息额;报告期支付了较多的货品采购款,同时缴纳了较多期初未缴的增值税和所得税,因此报告期经营性现金净流出1.79 亿元。

    2018 年零售转型稳步推进,“实业+投资”战略打破外延界限打造时尚集团。

    2018 年公司将继续贯彻“批发转零售”战略,注重 “品牌力”、“产品力”

    和“渠道力”的提升。目前公司已经根据不同客群定位,通过延续七匹狼“中端价位”的产品基础上,新增开拓了时尚品牌“狼图腾系列”以及基础平价款“EFC 优厂速购系列”,形成了覆盖中端和平价的全价格带产品(其中,“狼图腾”倍率5-6X,“七匹狼”4.5X、“EFC 优厂速购”3-3.5X)。同时通过外延并购的方式投资了Karl Lagerfeld 项目为差异化定位品牌矩阵补全了高端轻奢产品,进一步增厚公司业绩的同时,对狼图腾品牌孵化具有一定的借鉴意义。

    1)狼图腾系列:为改变消费者眼中同质化的产品形象,公司努力打造核心DNA产品、树立独立的“七匹狼”IP。公司聘请的国际知名设计师Colin J 从彝族与傣族等少数民族文化中汲取精华,将民族文化元素付诸时装整体视觉效果和细节当中,开发了“狼图腾”系列服装,针对个性化潮流生活态度人群,聚焦T 恤、卫衣,裤子等核心品类,16 年成为当季爆款。公司16 年下半年针对狼图腾产品组建了独立团队,由于目前SKU 数量较少,狼图腾产品仍在七匹狼门店中售卖,17 年仍以孵化SKU 数量为主,现在上海开设两家门店。

    2)平价产品:为把握“平价消费”这一市场大趋势,公司在延续七匹狼“中端价位”的产品基调上,新增开拓了“EFC 优厂速购”的“平价”系列,形成覆盖中端和平价的全价格带产品。平价系列截止到目前还是以销售库存为主,但随着公司库存逐渐消化完毕,未来将开始生产新品,而定位仍然是平价。

    3)轻奢系列:在消费升级大背景下,国内高端市场发展前景良好,公司通过投资Karl Lagerfeld 项目,参与时尚界最强IP 之一,涉足国际轻奢服装品牌,一方面有助于公司补全高端轻奢产品的短板,另一方面对孵化狼图腾品牌具有一定的借鉴意义。

    2018 年公司将继续围绕“实业+投资”的核心战略,专注于服饰相关的时尚、消费领域寻找优质标的,打破外延限制,参与到新的商业模式和业态当中,打造七匹狼时尚集团,全年有望实现“内生+外延”的快速增长。

    盈利预测与投资建议。结合三季报情况,考虑到合并KLGC 80.10%股权,我们微调18-20 年的EPS 分别为0.46 元、0.51 元、0.55 元,对应19PE12X,公司现金充裕、股价下行风险相对可控,具备一定安全边际。考虑到公司品牌基础较强,门店调整已基本到位,直营同店恢复增长,且15 年底集中回收渠道库存后,现已处于健康状态,订货会也恢复小幅增长,在基本面边际改善趋势延续的背景下,公司资产减值计提充分,随着库存逐步降低,存在冲回的可能性。另外收购Karl Lagerfeld 有助于公司借鉴海外轻奢品牌运营经验孵化新品牌,可在底部把握基本面改善预期持续兑现的机会,维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示:市场低迷抑制消费需求;打造时尚消费集团进度不及预期。