仁和药业(000650)三季报跟踪：业绩增速超预期 继续重点推荐

核心观点：

    1.事件：

    公司发布2018 年三季报。2018 年前三季度公司实现营收33.36亿元，同比增长22.88%；实现归属上市公司股东净利润3.93 亿元，同比增长51.95%；实现扣非归母净利润3.93 亿元，同比增长56.07%。

    实现EPS 0.32 元。其中，2018 年第三季度，公司实现营收10.72 亿元，同比增长15.57%；实现归母净利1.48 亿元，同比增长53.10%；实现扣非归母净利1.50 亿元，同比增长59.93%，实现EPS 0.12 元。

    2.我们的分析与判断

    （一）业绩保持快速增长，继续重点推荐

    三季度业绩保持快速增长，优于我们和市场预期。公司前三季度归母净利润预计同比增长56.07%，其中第三季度归母净利润预计同比增长53.10%，延续了此前快速增长的趋势。公司业绩保持快速增长，验证了我们此前对公司进入快速增长阶段的判断。第三季度收入增速降低我们推测主要原因是公司非核心业务的医药商业药房网规模压缩的原因。由于商业业务毛利低，业务变化对收入影响大毛利影响小，我们可以看到第三季度公司毛利额增速达31%，维持快速增长。我们继续维持对公司的“推荐”评级。

    （二）我们继续重点推荐的理由

    公司具有强大的销售能力。我们认为OTC 企业的核心能力就是销售。公司销售人员过去六年的CAGR 为15%。强大的销售能力体现为高达两万人的终端推广队伍能够覆盖二十几万家终端药店，庞大的推广队伍依靠丰富的产品集群，为药店终端提供丰富产品组合和营销策略，提供各种增值服务，从而提高终端粘性。反过来，产品集群又支撑起队伍，形成正向循环。

    控销模式不存在压货，业绩增长无水分。市场担心业绩增长来自渠道存货变化，但是从业务模式来讲，目前仁和中方全部是控销模式，仁和有限有75%是控销。控销模式不存在过去的渠道环节，直达药店终端，不存在压货空间。公司近几年的现金流来看也都明显大于净利润，也验证了不存在压货现象。

    多因素助力公司进入快速增长阶段。虽然12-13 年经历业绩底谷，但是过去10 年收入、净利润、现金流整体呈现稳健增长态势，CAGR分别为18%、23%、26%。17 年业绩逐季改善，18 年进入新的增长阶段。销售策略的变化，团队的成熟，激励机制的调整等多因素促使进入快速增长阶段。增长点来自多方面：一、渠道的拓展。公司加大对第三终端和基层医疗的覆盖力度。二、销售队伍越来越成熟，形成专业化推广体系。三、对自产产品的聚焦。四、外延式发展。五、OTC 行业的集中度提升。

    公司无负债，股东无质押，不受去杠杆影响。公司生产制造和消费全在国内，不受贸易战影响。公司业务属性更类似消费品，不受医改控费降价的影响。同时，公司作为OTC 行业民营龙头企业，激励机制良好，过去十年业绩稳健增长，当前进入快速增长阶段，各项财务指标优秀，未来发展将受益于行业集中度提升。

    近期有些自媒体发莫名其妙的负面文章，重提2012 年的负面报道及重销售轻研发，我们认为对于OTC 企业不能简单套用创新药逻辑。OTC 逻辑更偏消费品，研发投入自然不能以创新药的标准来衡量。公司近两年也已经加大研发投入，进行经典名方及仿制药开发。

    3.投资建议

    我们认为仁和药业不受贸易战、去杠杆及医改控费降价影响，同时，高增长，低估值。

    公司生产制造和消费全在国内不受贸易战影响，公司无负债，股东无质押，不受去杠杆影响。公司业务属性更类似消费品，不受医改控费降价的影响。同时，公司作为OTC 行业民营龙头企业，激励机制良好，过去十年业绩稳健增长，当前进入快速增长阶段，各项财务指标优秀，未来发展将受益于行业集中度提升。我们维持三季度预告点评里的预测，预计公司18/19/20 三年EPS 为0.434 /0.583 /0.739 元。公司今日（10.29）收盘价7.03 元，对应2018-2020 年PE 分别为16.2/12.1/9.5 倍。公司高成长，低估值，我们继续重点推荐。

    4.风险提示

    自产产品销售不及预期的风险，销售团队扩张不及预期的风险。