老白干酒(600559)季报点评:产品结构优化 净利率有所提升

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:贺琪/王楠 日期:2018-10-30

前三季度营收同比增长40.58%,归母净利润同比增长109.22%

    2018 年前三季度,老白干实现营业收入24.31 亿元,同比增长40.58%;实现归母净利润2.44 亿元,同比增长109.22%;经营业绩符合预期。报告期内,公司向佳沃集团、西藏君合聚力发行股份,购买其持有的丰联酒业100%的股权;发行合计新增股本数量37,662,964 股,并于报告期内与丰联酒业合并报表,带来收入和利润增长。我们预计,2018-2020 年公司EPS分别为0.63、0.84 和0.99 元,调整为“增持”评级。

    新增四家区域性白酒企业,河北省内收入占比下降

    公司原有品牌主要包括老白干酒和十八酒坊系列酒;主要销售区域集中于河北省内;完成并购丰联酒业后,新增承德乾隆醉酒、湖南武陵酒、曲阜孔府家酒、安徽文王贡酒四家区域性白酒企业,公司品牌覆盖面和区域跨度明显提升。从公司收入分地区构成看,前三季度河北省内收入占比达75.02%,较2017 年的87%有所下滑,主要是合并报表所致;来自山东、安徽、湖南等省份收入增长较快。

    中高档白酒增速快于低端白酒,产品结构不断优化

    从产品构成看,前三季度,以十八酒坊(二十年)、衡水老白干(1915)为代表的100 元以上高端白酒营收7.85 亿元,同比增长56.35%;40 元-100元的中端白酒营收6.03 亿元,同比增长69.26%;40 元以下的低端白酒营收8.2 亿元,同比增长28.25%。与此同时,公司不断梳理产品线,优化产品结构,前三季度,公司高端、低端白酒的出货量分别增长37.34%和17.18%,对应的收入增长分别达到56.35%和28.25%。

    公司加大市场营销投入,净利率水平有所提升

    前三季度,公司在石家庄、衡水等核心市场加大营销力度,建立以十八酒坊为代表的核心价格带的绝对优势;同时,对于乡镇市场也加大渠道下沉力度,提高在百元以下产品的市占率水平。前三季度,公司销售费用为6.73亿元,同比增长25.92%,由于合并报表的原因,公司销售费用率27.67%,较去年同期下降3.23 个百分点。前三季度,公司销售净利率为10.04%,较上年同期的6.75%有显著提升。

    行业需求不确定性加强,下调至“增持”评级

    由于公司18 年4 月开始与丰联酒业合并报表,我们调整公司18-20 年收入分别为36.46 亿、44.84 亿和52.61 亿(原值为37.42 亿、43.38 亿和-);归母净利润分别为4.23 亿、5.57 亿和6.62 亿(原值为2.80 亿、3.91 亿和-),EPS 分别为0.63、0.84 和0.99 元。由于行业整体消费较为疲弱,未来需求不确定性加强,同时参考可比公司2018 年PE 平均为18 倍,给予公司2018 年24-26 的PE 估值(由于公司与丰联酒业未来协同效应可期,给予一定的估值溢价),目标价为15.12-16.38 元(前值为35.00-41.00 元),下调至“增持”评级。

    风险提示:经营业绩低于目标,宏观经济表现不佳,省内竞争压力加剧。