中国铝业(601600)季报点评：氧化铝驱动公司业绩 产业链龙头优势愈发明显

1.事件

    中国铝业发布2018 年三季报，公司2018 年前三季度实现营业收入1257.17 亿元，同比减少10.25%；实现归属于母公司净利润14.96 亿元，同比增长11.02%；实现每股收益0.084 元，同比减少6.67%。

    2.我们的分析与判断

    （一）海内外共振氧化铝涨价支撑公司业绩

    报告期内，国内受环保压制，山西、河南铝土矿供应紧张，原料短期使国内氧化铝氧化铝生产受限。而海外受巴西海德鲁停产、美铝西澳罢工、俄铝制裁等事件影响，海外氧化铝短期明显价格大幅上涨，造成国内外氧化铝价格倒挂，国内氧化铝的出口窗口被打开，这进一步加剧了国内氧化铝的供应短缺。2018Q3 国内氧化铝均价同比上涨10.74%，环比上涨5.42%至3115 元/吨。而作为国内的氧化铝龙头，公司三季度生产氧化铝329 万吨，同比增长6.82%；精细氧化铝83 万吨，同比增长5.06%；自产氧化铝销量达到190万吨，同比增长35.66%；自产氧化铝平均外销价格达到2901 元/吨，同比增长6.49%。此外，公司三季度生产电解铝106 万吨，同比增长10.42%；自产电解铝外销量109 万吨，同比增长20.81%；自产电解铝外销价格14534 元/吨，同比减少4.97%。在氧化铝涨价的拉动下，公司盈利能力增强，2018Q3 单季度综合毛利率环比提升1.25 个百分点，环比提升0.36 个百分点至9.44%。公司三季度业绩达到6.41 亿元，环比增长18.7%。

    （二）务实上游资源，继续巩固行业龙头地位

    报告期内，公司投资7.5 亿元的几内亚Boffa 铝土矿的项目《矿业协议》于8 月31 日生效，该项目将于10 月28 日正式开工建设，经过10-16 个月的建设期建成投产后将成为中国铝业海外铝土矿资源的重要来源，为保障氧化铝生产原料供应和控制生产成本提供了有利保障；另外投资58 亿元的广西防城港的200 万吨级氧化铝生产项目已于9 月28 日开工建设，实现由内地向港口战略性转移的重点项目，华昇项目将依托几内亚Boffa 自采铝土矿进行生产，在降低环保成本、运输成本、区域销售等方面拥有很大的优势。公司在铝产业链上游继续加码，为公司未来电解铝生产的原料供应与成本控制基础提供了行业比较优势，其盈利能力与抵御铝价周期波动的能力将大幅加强。

    3.投资建议

    我们认为在今年海内外事件频发，全球氧化铝进入短缺阶段，氧化铝价格将持续维持在高位支撑公司业绩。而国家在对电解铝行业进行供给侧改革，去除违规产能、严控新增产能后，电解铝的产能天花板明确，公司作为电解铝龙头的行业优势地位将不断扩大。我们预计公司2018-2019 年EPS 为0.14、0.18 元，对应2018-2019 年PE 为26x、20x，维持“谨慎推荐”评级。

    4.风险提示

    1）电解铝、氧化铝价格大幅下跌；

    2）下游需求不及预期；

    3）原料能源成本大幅上涨。