大亚圣象(000910)三季报点评：收入增速放缓 利润率仍处上升通道

事件：公司发布2018 年三季报，前三季度实现营业收入51.1 亿元，同比增长5.8%，Q1/Q2/Q3 营收同比增速分别为11.1%/4.1%/3.9%；归母净利润达4.4亿元，同比增长21.7%，Q1/Q2/Q3 同比增速分别为41.3%/23.3%/17.4%；扣非后净利润达4.3 亿元，同比增长22.2%。受行业景气度下行、对外出口减少影响，三季度公司业绩增速有所放缓。

    控费能力增强，盈利能力稳步提升。公司前三季度实现毛利率35.9%，同比微升0.1pp。公司于15 年起陆续剥离了烟草包装、铝业等副业，聚焦于盈利能力更强的地板和人造板两大核心品类，整体毛利率相较于2015 年的29%已大幅提升。公司核心品类仍然为地板业务，上半年地板业务占总营收比例超过74%。在地板业务上，公司过去主推高性价比的强化复合地板，近年将推广重心转向了毛利率更高的实木复合和三层复合地板，随着这两类占比上升，对总体毛利率的正向拉动作用显著，因此，公司前三季度在主要原材料原木均价上涨约3%的情况下，公司毛利率仍保持稳中有升的态势。同时公司加力内部管控，前三季度费用同比上升3.8%，费用率为24.5%，同比下降0.5pp，增效控费有所成效。综合之下，公司归母净利润增速显著高于营收增速，归母净利率达到8.7%，同比提升1.1pp，盈利能力也呈上升趋势。

    零售渠道布点成熟，工程业务发力。零售方面，公司圣象地板营销网络遍布全球，在中国拥有近3000 线下门店，以及主流电商如天猫、京东、苏宁等线上渠道，并在上海、北京、广州、武汉、成都等核心城市设有区域营销中心，国内零售渠道相对成熟。为顺应地产精装化的大趋势，公司开始发力工程业务，已与万科、保利、中海等60 多家地产商建立战略合作关系，成功布局工程业务渠道，今年合作客户数有望达到70 家，工程业务的放量或继续推动公司长期稳定增长。公司海外业务占比相对较高，2018H1 占总营收比例达到16.7%，但受到贸易战影响，H1 营收同比下降了约10%，公司海外业务的发展尚存不确定性。

    产能扩充，瓶颈消除。公司目前拥有年产185 万立方米的中高密度板和刨花板的产能，并拥有年产5300 万平方米的地板产能。大亚圣象苏北基地家居产业园正在建设，项目包括年产50 万立方米刨花板工程、年产1700 万平米饰面刨花板工程以及年产60 万套家具构件生产工程。项目建成后，预计可实现年均销售收入11.7 亿元，利润总额3 亿元。扩产项目的建设将大幅提升公司人造板产能，打破产能瓶颈，延伸至家具产业链，为未来业绩增长提供保障。

    盈利预测与投资建议。预计2018-2020 年EPS 分别为1.47 元、1.69 元、1.94元，对应PE 分别为7 倍、6 倍和5 倍。参考同行业给予18 年PE9 倍，目标价13.23 元，维持“买入”评级。

    风险提示：内部结构治理不及预期的风险；终端销售不及预期的风险；贸易战导致公司出口业务波动较大的风险。