中国铝业(601600)季报点评：氧化铝价格高位 龙头盈利持续增长可期

公司发布三季报，实现营业收入1257.17 亿元，同比下滑10.25%，利润总额31.47 亿元，同比增长17.24%。归母净利润14.96 亿元，同比增长11.02%，实现EPS 元0.084 元/股，基本符合预期。

    氧化铝价格上涨带来毛利率回升

    根据长江现货价格，前三季度电解铝价格均价为14319 元/吨，Q3 均价约14352 元/吨，同比环比基本持平。但前三季度氧化铝价格均价达到2964元/吨，同比增长9.75%；Q3 均价3125 元/吨，环比增长7.74%。

    经营层面来看，氧化铝价格上涨是公司业绩增长的主要原因，三季报毛利率回升至8.46%，单季实现归母净利润6.4 亿元，同比增长6.76%，环比增长19%。公司目前拥有氧化铝产能1500 万吨（含精细氧化铝），冶金级外售有望超过700 万吨，考虑Q4 国内氧化铝是传统供需相对紧张的时期，价格有望维持相对较高位置，持续贡献盈利增长。

    扣非利润环比大幅改善

    公司前三季度实现扣非净利润7.58 亿元，环比增长6.6 亿元，考虑套保、研发费用、政府补助等因素统计口径基本反映，按照收入成本一致性原则所计算的管理口径归属于上市公司股东的扣除非经营性损益的净利润约为12 亿元，与2017 年度同期基本持平。此外，销售费用由于公司电解铝产能释放小幅提升，但Q3 单季费用率同比小幅下滑3.76%，前三季度基本持平。

    氧化铝价格相对高位，电解铝中枢上移可期，看好龙头盈利改善持续巴西海德鲁近期公告被允许在处理铝土矿渣时利用其先进的压滤技术，可能重启，氧化铝供给侧风险事件预期反复，但短期进入市场可能较小，海内外氧化铝价差仍可能带来出口继续提高。国内仍受上游铝土矿供给紧张影响价格有望维持高位。同时伴随国内需求预期好转，氧化铝+电力成本推动下有望带动国内电解铝价格中枢的上涨。公司拟以6 元/股向8 家机构发行21.19 亿股收购包头铝业25.67%股权、中铝山东30.80%股权、中州铝业36.90%股权和中铝矿业81.14%股权，提高上市公司资产质量、改善财务状况，股价有望伴随悲观预期改善逐渐修复。

    盈利预测：今年以来电解铝价格震荡，我们预计2018-2020 年归母净利润为至22.6 亿、41.1 亿元、57.8 亿元，按目前股本对应EPS 分别为0.15 元/股、0.28 元/股、0.39 元/股，对应现价PE 分别24.5、13.5 和9.6 倍。维持“增持”评级。

    风险提示：电解铝需求大幅低于预期，海外氧化铝复产大幅高于预期，定增收购子公司股权进展不及预期的风险