曲美家居(603818)调研报告:海外收购相关费用18年集中支出 家装业务成潜在增长点

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:郭庆龙 日期:2018-10-29

三季报收入和利润端解读:2018Q3实现营业收入7.16亿元,同比增长30.15%。剔除Ekornes 并表影响,1)内销Q3 收入同比增长4%,原因在于北京地区收入主力北京北五环关店3 个月(单季收入2500-3000 万),其收入规模占北京市场40%,占公司全部收入规模3%-4%,关店影响Q3 收入。2)电商Q3 收入同比增长30%。3)经销、大宗、出口、同比增长5%-6%。2018Q3 实现归母净利润0.25 亿元,同比下降64.06%;实现扣非后归母净利润0.23 亿元,同比下降65.42%。如剔除因股权激励、收购相关费用的影响,公司实现净利润5100 万。

    成本费用端:内销端前三季度毛利率合计下降1.4pct,Q3 降幅有所收窄。销售费用来看: Q3 同比增长1.06 亿, 其中Ekornes 公司并表其销售费用6000-7000 万元,此外,公司新店租金增长300 多万元,折旧费用200 万元,广告费800 万元(开店补贴等)人工成本费用600 万元(第一,外销业务招聘更多的运营经理,第二,今年战略是做强经销商服务,使其工资增长,运营经理工资增长50%-80%),展会费600 万元,服务费700 万元。管理费用来看:Q3 增长3000 多万元,其中收购产生中介费2000 万元。财务费用来看:收购Ekornes 产生5000 多万元汇兑收益。

    资产负债表来看,公司存货较年初增长4.8 亿,主要是Ekornes 并表影响。应收账款来看,国内应收账款增1.35 亿,海外应收账款2.5 亿,较年初增长4000万,原因在于恒大地产项目。经营性现金流净额来看,2018Q3 同比下滑3646万元,主要原因在于收购产生的中介费、北京地区门店房租、人工成本费用等。

    渠道方面: 2018Q1-Q3 共新开135 家店。2018Q3 开店速度放缓,净开店30家,北京净开店3 家,截止2018.9.30 北京市场一共21 家门店,其它地区997家门店。预计Q4 新开店数将有所增加,分门店种类来看,预计增长将主要来自居+生活馆。居+生活馆Q3 新开5 家店,多家门店将于Q4 新开。B8 生活馆Q3 净开店15 家,北欧阳光等高端生活馆净开8 家,你+生活馆新开2 家。维持全年200 家开店目标不变。分渠道收入来看,十一期间北京北五环店表现良好。北京市场10 月预期会有2800 万增长(15%-20%之间),以后有望加速增长。外部地区: B8 生活馆目前净开70 家店,年底能突破300 家。居+生活馆去年15 家门店,今年年底望达100 家店,今年收入预期为8000 万,明年有望贡献2-3 亿收入。你+生活馆去年412 家店,成品小店拖累业绩,将会有所淘汰。

    家装成明年主要增长点。目前家装已经进入招商阶段。家装事业部实行了良好的股权激励(3 年达到15 亿)。预计明年会有50 家以上的店开出。收入有望贡献2 亿以上。

    盈利预测、估值及投资评级:因公司收购Ekorners 导致中介费和财务顾问等费用调整盈利预测,我们预计2018-2020 年净利润分别为1.64、3.78、4.80 亿元(原预测值1.64、2.76、3.24 亿元),对应当前市值PE 分别为19.7、8.6、6.7 倍,维持“强推”评级。

    风险因素:渠道拓展不及预期风险,房地产市场波动风险。