青松股份(300132)3季报点评：业绩符合预期 看好盈利的持续性 关注收购及新项目投产

事件：

    2018 年10 月25 日，青松股份发布3 季度报告：1-9 月公司营业收入9.50亿元，同比增长64.92%，归属母公司净利润2.67 亿元，同比增长268.84%；其中三季度营收3.86 亿元，同比增长79.97%，归属母公司净利润1.21 亿元，同比增长285.48%，环比增长41.42%。

    公司预计2018 年全年归母净利润在39674.6-41674.6 万元，同比增长318.75%-339.86%；其中4 季度净利润1.30-1.50 亿元，同比增长485.59%-575.68%，环比增长7.4%-24%，业绩符合预期。

    公司的业绩增长系产品大幅度上涨所至。截至10 月下旬，合成樟脑市场报价约12.5 万元/吨，冰片报价30 万元/吨。

    目前市场预期化工行业整体周期向下，普遍看空化工明年盈利。但我们认为公司明年的盈利要强于市场预期，原因主要有两点：

    第一，供需格局良好。合成樟脑下游用途广泛而需求稳定，而供应端未来两年只有青松2019 年扩产5000 吨，市场集中度极高。而合成樟脑行业的壁垒（规模、原料）很难突破，特别是原料松节油长期供应偏紧，公司几乎占据了国内一半左右的采购渠道，新进入者难以实现大规模采购。

    第二，现有的价格体系稳定。目前国内合成樟脑的定价体系是：“青松合理价格大批量稳定供应+小厂商小批量高价卖货”，青松的客户群体稳定，很少对外直接报价，目前有效的市场报价实际来自小厂商，因此2018 年5 月份以来合成樟脑价格在11-13 万元/吨的波动更多来自于小厂商的投机，并不影响青松的利润。目前原料松节油价格稳定，青松的盈利也很丰厚，没有理由通过大幅度出货破坏现有的价格体系。历史上，青松的经营风格也比较稳健。本轮环保风暴开启之前，青松已经占据国内四成左右的市场，其实已经具备较强的定价权，但2017 年之前公司很少主动提价，合成樟脑价格也一直稳定在3-4 万元/吨。

    当然，如我们之前的深度报告所预期，未来原料松节油的价格长期向上的，但即便松节油进一步上涨，青松也完全可以提价转嫁成本到下游，保持价差和利润。此外，公司新投产的5000 吨龙涎酮、拟收购的诺斯贝尔都是明年业绩的看点，并没有理由看空公司的业绩。

    投资要点：

    公司是合成樟脑行业全球龙头，行业景气度回升，业绩连续高增长。

    公司是全球最大的合成樟脑及中间产品的供应商，深耕松节油深加工产业链，以合成樟脑为主，逐步增加冰片等深加工产品，广泛应用于医药、香精香料、工业、日化等领域。公司目前拥有1.5 万吨/年的合成樟脑（其中5000 吨即将投产）和1000 吨/年的冰片产能，其中合成樟脑产能规模占国内78.9%、全球的44.8%，全球第一。2017年公司实现营收8.11 亿元，其中合成樟脑和冰片分别占78.0%和11.5%。2017 年营收同比增长45.6%，归属母公司股东净利润9474.6万元，同比增长189.4%； 2018 年前三季度，实现营业收入9.50亿元，同比增长64.92%，归属母公司净利润2.67 亿元，同比增长268.84%。

    原料松节油涨价推动下游产品大幅涨价，合成樟脑价差显著扩大。

    合成樟脑上游原料松节油是松香生产的伴生产品，近三年来国内松香大幅产量下降，松节油被动减产，形成至少2 万吨的供给缺口。松节油价格上涨，带动了下游产品大幅提价。合成樟脑出口价格从2017年1 月的4111.5 美元/吨上涨到2018 年3 月的11850 美元/吨，涨幅188%；而同期“合成樟脑-松节油”价差（酯化法，单耗1.5）则从895.8 美元/吨提高到4808.8 美元/吨，增幅高达437%。冰片价格则从2017 年1 月8.2 万元/吨上涨到2018 年3 月的20 万元/吨，涨幅144%，同期“冰片-松节油”价差（单耗2.9）则从4.2 万元/吨提高到11.2 万元/吨，增幅167%。

    物流体系保障上游稀缺原料松节油供应，构建高行业壁垒。上游松节油厂家数量众多，产能集中度低，而公司对松节油的采购量占据国内产量的40%以上，有较强的议价和优先提货能力。公司与大型松节油供应商结成相互依存的战略同盟关系，并在松节油主产区建立采购基地，面向中小供应商采购，作为松节油来源的重要补充。公司自备罐车和铁路专用线运输，并拥有2 万吨松节油存储能力，可满足公司9 个月以上满负荷生产所需，原料保障能力强。

    新项目提供新的盈利增长点。公司年生产5000 吨合成樟脑扩建项目预计2018 年年底完成工程安装， 2019 年上半年进入项目调试工作，项目达产后，公司合成樟脑产能将提升至15000 吨。此外，公司年产1.5 万吨香料产品项目计划已经完成试生产并准备启动验收工作，预计2018 年底投产，满产后每年可生产龙涎酮 5000 吨、乙酸苄酯10000 吨、重馏份 680 吨。

    收购诺斯贝尔，进入百亿级化妆品代工领域。2018 年9 月15 日青松股份发布公告：公司拟收购诺斯贝尔化妆品股份有限公司（以下简称“诺斯贝尔”）不低于 51%的股份。诺斯贝尔（835320.OC）2015年12 月至2018 年5 月在新三板挂牌，主要从事面膜、湿巾和护肤品的ODM/OEM 业务，是国内最大化妆品代工企业。2013 至2016年，诺斯贝尔营业收入从5.62 亿元增长到12.13 亿元，年化复合增速29%；同期归属母公司净利润从0.56 亿元增长到1.76 亿元，年化复合增速达到46%。2017 年中报营业收入6.68 亿元，归母净利润0.88 亿元，营收和净利润分别同比增长40.67%和46.23%。产品结构上，2016 年诺斯贝尔的代工产品中面膜、护肤品和湿巾分别占营收的62%、17%和16%，其中面膜是诺斯贝尔的核心产品。面膜也是化妆品行业中增长最快的细分市场，2017 年全球面膜市场达到120 亿美元，其中中国市场规模达到191 亿元人民币，同比增长10%以上，预计到2022 年中国面膜零售规模将达到300 亿元人民币。

    盈利预测和评级。合成樟脑行业目前处于高景气度， 2018 年前三季度盈利大幅度增长，预计随着合成樟脑、冰片的价格持续在高位，以及公司新项目的逐步达产释放，公司盈利将持续增长。出于财务审慎的原则，我们暂不考虑收购诺斯贝尔对公司业绩的影响，预计公司2018-2020 年EPS 分别为1.1、1.44 和1.82 元/股，对应当前股价的PE 分为11.24、8.58 和6.80 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：国内外竞争对手扩产；募投项目进展不及预期；公司产品未来价格的不确定性；原料成本价格波动对公司业绩的不确定影响；收购进展不及预期。