九牧王(601566)三季报点评:零售不振拖累增速放缓 投资收益和高分红可期

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:李婕/孙未未 日期:2018-10-28

业绩概况:Q3 受终端零售不振影响增速放缓公司发布2018 年三季报,实现营业收入19.21 亿元、同比增7.74%;归母净利润3.50 亿元、同比增1.86%;扣非净利润3.22 亿元、同比降2.58%;EPS0.61 元。

    分季度看,17Q1~18Q3 单季度收入分别同比增13.60%、19.08%、15.21%、7.29%、12.47%、8.16%、2.53%,归母净利润分别同比增23.92%、-5.78%、3.36%、36.74%、21.37%、6.68%、-26.86%。Q2 以来单季度收入增速有所放缓,主要为行业性零售转淡影响公司销售;Q3 净利润出现下滑,主要为毛利率下降同时费用率上升影响。

    收入拆分:主品牌低个位数增长,FUN 继续高增

    1)分品牌来看,主品牌继续占据主导位置,FUN 等小品牌仍处于培育上量阶段。其中,主品牌九牧王收入占比90%,前三季度收入同比增2.41%;FUN 收入1.47 亿元、保持高速增长、同比增72.80%;ZIOZIA 于18 年6 月30 日并表、贡献收入1410 万元;JI 调整中、将被NP 替代、收入下滑29.08%;NASTYPALM、VIGANO 体量较小、收入不到1000 万元。

    2)分渠道来看,线下占比仍为主导、收入占比90.36%;前三季度线上、线下销售分别同比增13.81%、6.21%。线下拆分来看,直营店、加盟店在总收入中占比分别为34%、55%,收入分别同比增2.50%、9.99%。

    渠道拆分:主品牌店铺数净减、单店面积提升,同店正增长但较H1 放缓

    1)渠道数量方面:2018年9月末公司总渠道2717 家、较18年初增3.19%、净增84 家;若扣除ZIOZIA 品牌并表影响,总渠道数较年初净减少30 家。

    分品牌来看,主品牌九牧王渠道总数为2385 家(较年初-3.13%,下同)、较6 月末2370 家有所回升,其中直营店685 家(-3.79%)、加盟店1700 家(-2.86%);FUN、J1(现换标为NASTYPALM 品牌)品牌渠道数量分别为174(+33.85%)、31(-8.82%),FUN 继续拓展;2017 年开始拓展的高端裤类新品牌VIGANO新开直营店6 家、目前共有13 家直营店;ZZ 品牌18.6.30并表,截至9 月末共有直营店、分销店各82 家、32 家,合计114 家。

    分渠道类型来看,所有品牌合计公司共有直营店、加盟店分别为876 家、1841 家。若扣除ZZ 品牌并表影响,共有直营店794 家(较年初-0.38%)、加盟店1809 家(-1.47%)。

    2)同店增长方面:根据线下门店收入增速和外延增速,可推算出同店增长;扣除ZZ 并表影响,前三季度同店增长约7%、较上半年的11%左右有所放缓。分品牌来看,九牧王主品牌、FUN 同店分别增6%、29%(较中报的约10%、42%均略有放缓),其他品牌数据不可比。

    3)单店面积方面,公司渠道优化、单店面积提升较为明显,总体平均单店面积增4.88%。主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增8.60%/3.66%,FUN 直营店、加盟店单店平均面积分别增4.24%/6.53%;

    VIGANO 扩张初期、单店面积略下降;JI 换标为NP、店铺处于调整中,直营店、加盟店单店面积分别-11.73%、+13.17%。

    财务指标:毛利率略降、费用率升,存货、应收周转加快

    毛利率:18 年1~9 月毛利率同比降0.47PCT 至57.08%,其中主营业务收入毛利率为58.01%、同比降0.03PCT。分品牌来看,主品牌九牧王、FUN、ZIOZIA、J1、NP、VIGANO 毛利率分别为57.68%(-0.50PCT)、65.26%(+2.76PCT)、54.66%、22.73%(-15.05PCT)、38.54%、71.02%。其中NP 替代J1 品牌处于调整过程中、两个品牌毛利率均偏低。

    18Q1~18Q3 单季度毛利率分别为58.23%(+0.50PCT)、57.87%(-1.38PCT)、55.17%(-0.95PCT)。其中Q2 以来毛利率同比下降,主要为J1 调整力度较大影响总体。

    费用率:公司期间费用率同比上升1.14PCT 至34.52%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为25.81%(+0.07PCT)、7.02%、1.34%、0.35%(+0.06PCT),管理+研发费用率同比上升1.01PCT。

    18Q1~Q3 单季度期间费用率分别-2.26、+0.27、+5.73PCT;其中Q3费用率上升幅度较大主要为销售费用率提升,其中主品牌和小品牌销售费用均有所增加。

    其他财务指标:1)18 年9 月末存货较年初增11.80%至8.26 亿元,存货周转率为1.05、较去年同期的1.01 提速;

    2)应收账款较年初将6.36%至1.40 亿元;应收账款周转率为13.25、较去年同期的12.37 加快;

    3)资产减值损失同比增4.30%至6299 万元;

    4)投资收益同比降6.44%至6597 万元;

    5)经营活动净现金流同比略降4.12%至2.70 亿元。

    投资建议:短期受零售环境影响,投资收益和分红是亮点

    我们认为:1)公司主品牌九牧王近年来调整逐步到位,2015 年至今店铺数持续净减少,收入自2016Q4 开始好转、至2018Q1 收入基本保持双位数增长,2018Q2 以来单季收入增长放缓至个位数,外延持续收缩背景下收入保持增长、显示渠道持续优化、单店效益不断提升。18 年9 月末店铺数已经较6 月末低点有所回升,渠道调整力度不断减小、店铺数有望企稳回升,外延方面对收入增长将带来一定助力;小品牌FUN 已经进入快速拓展期,NP、VIGANO、ZZ 等品牌贡献新拓展空间。但短期公司业绩受到行业性终端零售不振影响。

    2)公司前期投资的财通证券(持有6200 万股、成本价2.98 元/股)已于2018 年10 月24 日解禁,截止当前(2018 年10 月26 日)收盘价为7.38元,有望为公司贡献一定投资收益,另外公司还投资了韩都衣舍(目前IPO辅导中)7.82%股权、快尚时装4.55%股权(拥有本土快时尚品牌UR)以及多个产业基金。

    3)现金较为充裕,9 月末账上现金3.82 亿元+其他流动资产5.35 亿元(主要为理财产品)。

    4)公司股息率较高,15~17 年股息率分别为4.25%、8.50%、8.50%,提供持续稳健回报。

    考虑到Q3 收入和利润表现受消费环境影响低于预期,我们下调18~20年EPS 为0.88、0.98、1.07 元,对应18 年13 倍PE,下调评级至“增持”。

    风险提示:终端消费疲软,并购整合不当。