安正时尚(603839)季报点评：修炼内功专注店效提升 业绩符合预期

2018 年前三季度公司归母净利润增长20.7%，符合预期。1）18 年前三季度公司收入同比增长16.7%至11.6 亿元，归母净利润同比增长20.7%至2.5 亿元，扣非归母净利润同比增长5.7%，主要是前期品牌投入较大。2）18Q3 单季度收入同比增长10.5%至4.1 亿元，归母净利润同比增长12.3%至8442 万元，受累零售环境较弱及部分品牌定位调整，增速略有放缓，18Q3 扣非净利润较去年同期上涨14.6%，主要是主品牌稳健增长，电商发展快速。

    公司毛利率维持高位，短期品牌建设费用投入加大，资产质量待改善。1）毛利率较稳定，品牌建设和人员激励费用投入加大，管理费用管控良好。前三季度毛利率略降0.12pcts至67.6%，主要由于低毛利率电商占比快速提升及部分品牌清货拉低整体毛利率。限制性股票激励成本确认产生1680 万元费用，职工薪酬增加1199 万元推升费用，销售费用率同比略升0.97pcts 至30.3%，但管理费用率下降3.7pcts 至9.5%。2）旺季加大备货，资产质量有改善空间。由于电商旺季备货，且秋冬货值较高，存货同比上升39.9%至6.63 亿元。本期经营活动现金流为1164 万元，较上期绝对额减少1.5 亿元，预计存货消化后将有好转。

    收购优质电商代运营，强化电商能力，切入婴童领域创造新增长点。公司对价3.7 亿元收购礼尚信息70%股权，礼尚18-20 年承诺实现净利润不低于5500/6600/7700 万元。礼尚信息是优质电商服务商，合作孩之宝、安佳、北极狐、李宁等数十个知名品牌，本次收购在直接增厚上市公司业绩之外，也将提升公司电商运营能力，助力公司切入婴童领域。

    零售环境相对弱势下，公司品牌建设稳步推进，主品牌玖姿较强，多品牌稳健布局。1）主品牌玖姿女装品牌力较强，支撑公司稳健增长。玖姿女装自16Q4 开始复苏，持续到18年前三季度收入同比增长仍有20.9%，收入达8.05 亿，毛利率达66%维持高位。2）第二梯队品牌加速增长。尹默女装收入增长加快至13.3%，前三季度收入1.65 亿元，毛利率略有提升至77.8%;斐娜晨前三季度收入增长40.4%至8810 万元，业绩表现持续强劲；安正男装业绩亮眼，收入增长8.85%，毛利率提升至75.2%，逐渐步入正轨。3）部分品牌处于调整期，对公司业绩影响有限。摩萨克女装及线上品牌安娜寇正处于定位调整中，收入分别下滑30.07%和45.12%，下滑幅度收窄，随着库存出清，定位明确，未来有望成为新增长点。

    线上收入规模和质量双升，全渠道稳步推进。1）线上收入占比达15.7%，增速及毛利率同步提升。前三季度线上营收同比增长50.7%，毛利率上升1.65pct，成为拉动公司业绩增长的重要动力。2）线下直营、加盟并进，以提升店效为主要目标。截止三季度末公司共有门店957 家，其中直营352 家，收入同比增长12.6%至5.0 亿元；加盟店605 家，收入同增11.5%至4.8 亿元，单三季度共计净增4 家店，以提升店效，修炼内功为主。

    公司积极应对总体消费市场放缓，持续推进高品质多品牌时尚集团战略，品牌梯度明确，渠道质量优良，内生增长强劲，维持“增持”评级。公司股权激励绑定核心人员，提振士气，收购礼尚信息有望年底并表，直接增厚业绩，我们维持原盈利预测，预计 18-20 年归母净利润分别为 3.58/4.35/5.02 亿元，对应PE 分别为11/9/8 倍，维持增持评级。