水星家纺(603365)季报点评：电商减速+Q3线下放缓"导致经营低于年初预期

核心观点

    18 年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长13.62%和15.22%，扣非后净利润同比增长9.26%，其中第三季度单季公司营业收入和净利润分别同比增长8.72%和5.56%，收入与盈利增速环比上半年有所下滑，毛利率的下滑（更高毛利的电商收入增速放缓）使得三季度盈利增速不及收入增长。

    经营质量还需提高。前三季度公司综合毛利率同比下降1.95pct，与部分原材料成本上升、集中处理存货以及电商增速放缓有关，其中第三季度毛利率同比下降3.61pct。期间费用率同比下降1.27pct，其中销售费用率同比微升0.11pct，管理费用率同比下降0.75pct，银行贷款利息减少及本年利息收入增加使得财务费用率同比下降0.63pct，整体费用率控制得当。前三季度公司经营活动净现金流为净流出状态，主要是考虑Q4 冬季产品与电商备货所致；三季度末应收账款及应收票据较年初增长30.59%，存货较年初上升11.57%。

    我们预计公司三季度占销售比重40%的电商大幅减速，而经济大环境的减速又开始影响三季度公司线下的销售增速。这两个因素导致了公司今年经营低于年初市场预期。

    展望未来，公司聚焦二三线家纺市场，“线下持续拓展+电商经过调整后重回合理增长轨道”将带来较大空间。在消费升级向低线城市传导过程中，水星继续紧贴当地消费者，依托经销商本地资源、品牌营销与产品性价比优势，夯实并加快拓展线下市场，零售疲弱大环境下，也是水星进一步抢占低线市场的时机。面对传统电商平台流量增速的放缓以及社交电商分流影响等市场环境的变化，今年水星电商团队一方面通过更灵活的组织形态应对市场，另一方面也在积极参与社交电商新模式，依托丰富经验与完善激励机制，期待电商完成调整后重回良性增长。

    财务预测与投资建议

    根据三季报，我们下调公司未来3 年收入与毛利率预测，预计公司2018-2020 年每股收益分别为1.12 元、1.30 元和1.50 元（原预测为1.17 元、1.40 元与1.68元），参考可比公司平均估值，给予公司18 年15 倍PE 估值，对应目标价16.80元，下调公司评级至“增持”。

    风险提示

    市场竞争加剧的风险、新产品开发风险风险、宏观经济波动风险、总经销商合作稳定性风险。