世联行(002285)季报点评:盈利短期下滑 新期权激励督促长期价值

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:涂力磊/杨凡 日期:2018-10-28

2018Q1-3 营收保持平稳。世联行2018 年1-9 月累计主营业务收入53.56 亿元,同比增长3.44%。分项业务收入分别为交易服务35 亿元(未来3-9 月可结转收入为32.5 亿元),占比65%,同比减少10%,交易后服务收入7.95亿元,占比15%,同比增加50%,资产运营服务4.76 亿元,占比9%,同比增加133%,资产管理服务收入5.86 亿元,占比11%,同比增加5%。从收入地域结构上来看,华南地区收入22.25 亿元,占比41.54%,同比增长6%,山东地区收入6.52 亿元,占比12%,同比增速较强,达到24%。

    资产负债率略有上行,现金充裕足够覆盖。公司截至2018Q3 资产负债率为62.1%,较2018H1 资产负债率下降2 个百分点,较2017 年底高0.2 个百分点,较2017Q3 高3.4 个百分点。资产负债率2018Q3 较2018H1 下滑主要因公司偿还短期贷款,短期贷款下降,较2017 年高主要是因为公司2018H1获得1.74 亿元长期贷款,长期负债增加。截至2018Q3 公司账面现金为33.9亿元,足够偿还长短期贷款,财务流动性较好。

    毛利率和净利率同比出现下滑。公司2018Q1-3 毛利率20.66%,较2017Q1-3同期下降3.88 个百分点,公司净利率为6.98%,下降3.27 个百分点。公司2018Q1-3 归母净利润为3.75 亿元,同比下滑29.47%,基本每股收益0.18元,同比下滑30.77%。公司盈利水平略有下滑。

    顺利完成股票期权激励,激励核心骨干创造长期价值。公司9 月顺利完成2018 年股票期权激励计划,授予高管和核心骨干226 人共5996.7 万份股,行权价格每股6.3 元/股,自登记起(2018 年9 月28 日)分别在24 个月后和36 个月后到期,到期行权比例分别为50%。第一个行权期内业绩要求2018年EBITDA 不低于19.21 亿元,或以2017 年为基准年,2018 年每股经营现金净流入复合增速不低于50%。第二个行权期要求2019 年EBITDA 不低于22.09 亿元,或以2017 年为基准年,2019 年每股经营现金净流入复合增速不低于50%。

    投资建议:“优于大市”。公司核心业务(即交易服务)收入2018 年Q1-3 出现同比下滑。公司负债增加和坏账准备导致财务费用和资产减值损失提高,均影响了公司净利率。虽然公司短期盈利出现下滑,交易服务还有约32.5 亿元收入可结转,业绩有望修复。根据公司最新三季度财报,我们调整了盈利预测,预测2018 年EPS 约为0.49 元/每股。对比可比公司,我们给予公司2018 年12-14 倍PE 估值,对应市值为121-142 亿元,对应合理价值区间为5.94-6.93 元/每股。

    风险提示: 交易代理服务因行业销量下行受影响缩量。