华谊集团(600623)季报点评：醋酸+甲醇驱动 业绩气势如虹

事件

    公司发布三季报

    2018 年前三季度公司实现营收336.83 亿，同比下降7.31%；实现归母净利润15.97 亿元，同比增长315.41%；实现扣非后净利润14.78 亿元，同比增长342.74%。

    简评

    Q3 醋酸价格下滑，导致业绩环比下降

    前三季度公司实现营收336.83 亿，同比下降7.31%；实现归母净利润15.97 亿元，同比增长315.41%；实现扣非后净利润14.78亿元，同比增长342.74%。公司营业收入下滑主要是由于化工服务业务（主要为化工品贸易）营收同比下降23.30%，但这部分业务一直以来毛利率很低（1%左右），营收下降对业绩几无影响。整个前三季度中醋酸和甲醇价格保持强势状态，助推业绩同比大幅增长。2018 年前三季度醋酸（上海吴泾）均价4973 元/吨，同比增加67.72%，平均价差3185 元/吨，同比大幅提升130.94%；甲醇（上海焦化）3310 元/吨，同比增加12.73%。整个化工制造板块前三季度营收同比增加21.03%，毛利率为22.48%，同比提高9.33pct。

    Q3 单季度来看，公司实现营收106.94 亿元，同比-11.09%，环比-13.79%；实现归母净利润5.31 亿元，同比+757.34%，环比-11.79%，我们预计Q3 业绩环比下降主要是由于醋酸产品价格下滑所致。从产品价格来看，Q3 醋酸（上海吴泾）均价4945 元，环比下降3.49%，平均价差为3208 元，环比下降5.53%；甲醇（上海焦化）均价3278，环比基本与Q2 持平。虽然Q3 醋酸均价环比有所下降，但9 月份以来，醋酸价格重回高位，为Q4 业绩奠定基础。

    费用方面，前三季度公司销售、管理（包含研发）、财务费用分别为7.05、9.55、0.53 亿元，费用率分别为2.08%、2.17%、0.16%，同比+0.07、+0.16、-0.46 个pct.。

    醋酸价格重回高位，供需格局长期向好

    9 月份以来，醋酸价格重回高位，根据卓创资讯数据，目前全国醋酸主流价格已经从9 月初的4000 元上涨至目前的约5100元。我们判断醋酸供需格局将长期维持偏紧状态，短期内多套装 置重新进入检修周期，供给有所收缩，长期来看目前已知的新增产能仅有恒力石化炼化项目配套的35 万吨（大部分自用），未来2 年内国内醋酸预计供给稳定；需求端下游PTA 作为主要需求，行业趋势良好，醋酸在其成本中占比仅2-3%，利于价格传导，醋酸高价或能长期维持，相关厂商有望维持高盈利。

    甲醇利润中枢上移，助推公司业绩

    甲醇方面，短期内下游“金九银十”需求旺季到来，进入冬季后天然气供应紧张的局面再次出现，影响气头产能开工率，且当前库存水平相对低位，近期价格强势上涨。同时，甲醇作为基础化工原料，产能受到供给侧改革的较强限制，除非自行配套下游装置，新上产能审批已经比较困难，而18-20 年将是国内MTO 装置投产高峰，对甲醇也将有一定需求支撑，长期来看，利润中枢上移趋势明显。

    轮胎行业洗牌加剧，底部改善值得期待

    2017 年，轮胎行业产能过剩，且受出口贸易摩擦影响，需求动力不足；同时原材料价格大起大落，公司成本控制压力较大。而未来行业持续洗牌，集中度将提高。随着行业去产能、去库存、调结构的进行，公司作为轮胎行业龙头，底部改善令人期待。根据2018 年中报，公司主要从事轮胎业务的子公司双钱轮胎有限公司2018年上半年实现净利润-0.60 亿元，虽仍亏损，但相较于17H1、16H1 的净利润-2.47 亿、-4.04 亿元已有较大边际改善，未来扭亏值得期待。

    盈利预测和估值

    公司拥有醋酸产能130 万吨、甲醇产能160 万吨（外卖90 万吨），具备一体化优势，醋酸、甲醇价格每上涨100 元，公司归母净利润分别增厚0.83 亿、0.57 亿元，业绩弹性高。远期关注产业链条扩充做大做强，存在控股股东资产注入预期，继续推荐。预计公司18、19 年实现归母净利润23.6 亿、28.3 亿元，对应EPS 1.11、1.34元，对应PE 8 倍、7 倍，目前PB 仅1.1 倍，维持“买入”评级。