养元饮品(603156)季报点评：三季度业绩放缓 直销渠道提速

2018 前三季度收入同比增长5.42%，归母净利润同比增长11.01%

    2018 年前三季度公司实现营业收入57.57 亿元，同比增长5.42%；实现归母净利润17.41 亿元，同比增长11.01%；扣非后的归母净利润14.86 亿元，同比增长15.79%，业绩低于市场预期。第三季度，公司实现营业收入15.93亿元，同比下降11.2%；归母净利润4.33 亿元，同比下降23.81%。我们认为，国内饮料巨头加码布局植物蛋白饮料行业，公司核心产品核桃露受到竞品挤压，未来行业竞争加剧仍为常态。我们预计，公司2018-2020 年EPS 分别为3.42 元、3.75 元和4.00 元，维持“增持”评级。

    研发投入持续加大，Q3 销售费用增速环比回升

    前三季度，公司以“增加新动能·阔步新征程”为战略布局，聚焦一二线城市，实施品牌年轻化战略，加强与年轻消费群体的互动沟通。此外，公司在持续巩固传统流通渠道势能基础上，公司发力一二线商超渠道及电商渠道建设。

    2018 年第三季度，公司加大对市场营销的投入，公司销售费用2.7 亿元，同比增长17.87%，较上半年有明显提高。公司持续加大研发费用的投入，2018年前三季度研发费用为1369.6 万元，同比增长 134.64%，超过了2017 全年投入的研发费用，不断投入的研发费用确保了产品的品质改进。

    原材料采购价格下降，毛利率同比提高1.62PCT

    报告期内，由于主要原材料核桃采购成本小幅回落，同时公司加强成本控制，前三季度公司毛利率为49.25%，较去年同期提高了1.62 个百分点。由于公司支付上市费用、咨询及服务费，前三季度公司管理费用为0.49 亿元，同比增长22.95%。

    直销渠道快速增长，经销商数据净增79 家

    经销商代理模式仍然为公司主要的经营模式，前三季度经销渠道销售收入为56.06 亿元，同比增长4.4%；公司同时加大电商渠道的建设，带动直销渠道销售收入大幅增长，前三季度直销渠道销售收入为1.54 亿元，同比增长61.57%。同时，为保障经销商利益和挖掘市场潜力，公司推出“经销商星级服务体系”，积极维护市场秩序，不断扩大经销商规模。前三季度，公司经销商总数为1891 家，其中增加173 家，减少94 家，净增79 家，全国各地区均实现经销商数量净增加。

    公司加大产品结构优化，维持“增持”评级

    我们认为，植物蛋白饮料行业竞争加剧将为常态，但是公司积极研发新品，优化产品结构，带动净利润稳步提升。我们调整2018-2020 年公司营业收入增速分别为6.6%、5.8%和5.1%（原值为7.6%、4.8%和5.1%），归母净利润分别为25.76 亿、28.25 亿和30.11 亿元（原值为24.15 亿、25.78 亿和27.89亿），虽三季度低于预期，但由于原材料变动以及产品结构升级带来的毛利率提升明显，所以全年利润仍上调。同业可比公司2018 年PE 平均为24 倍，由于公司产品以省内销售为主，给予公司2018 年15-18 倍的PE 估值，目标价为51.30-61.56 元，维持“增持”评级。

    风险提示：经营业绩低于目标，宏观经济表现不佳，省内竞争压力加剧。