中国铝业(601600)季报点评：氧化铝高企驱动业绩高增长

事件：2018 年10 月25 日，中国铝业披露公司3 季报，Q1-3 公司实现营业收入1257.17 亿元，同比下降10.3%；实现归属于上市公司股东的净利润14.96 亿元，同比增长11.0%；实现扣非净利润7.58 亿元，同比下降40.1%。从单季数据看，Q3 公司实现营业收入432.89 亿元，同比下降10.8%，环比下降4.6%；实现归属于上市公司股东的净利润6.41 亿元，同比增长6.1%，环比增长18.8%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润6.60 亿元，同比下降7.7%，环比增长827.7%。

    业绩稳健增长，主因氧化铝价格高企。在铝土矿供给趋紧、海外扰动增加以及采暖季错峰预期共振作用下，前三季度氧化铝价格同比去年增幅明显，AM 数据显示，Q1-3 氧化铝均价为2940 元/吨，同比涨8.5%，行业利润流向氧化铝环节；而中铝作为氧化铝龙头，产能为1700 万吨/年，自给率超过200%，氧化铝高景气下，受益明显；而Q3 单季氧化铝均价3080 元/吨，同比涨11%，但公司归母净利增速却有所下滑，主因Q3 原铝均价14346 元/吨，同比下滑6.3%，电解铝板块部分拖累业绩表现。与此同时，公司资产负债表延续修复，截止2018 年9 月30 日，公司资产负债率降至67.2%，较上年同期下降5 个百分点（前值为72.2%）。

    会计核算方式致使扣非净利润同比出现较大幅度下滑。第一，分流员工等期间费用计入经常性损益，而与之对应的政府补贴等则计入非经常性损益；第二，套期保值交割收益以及持仓期货浮动盈利均计入非经损益，上述两方面导致经常损益减、非经损益增的局面。但需要注意的是，Q3 扣非净利润环比增长约超过8 倍（Q2 环比增长1.7 倍），环比持续大幅增长印证公司可持续盈利能力仍在进一步增强。

    公司成长属性依然可期。电解铝环节：中铝所属华云（78 万吨）、华磊（40万吨）、华仁（50 万吨）和中润（50 万吨）已经陆续投产，并开始贡献产量和利润，其中，产能规模最大的华云公司依托内蒙古煤低廉煤炭资源，低成本优势突出，存量产能优化叠加增量产能放量，公司市场竞争力有望进一步提升；氧化铝环节：公司拟在广西防城港建设200 万吨/年氧化铝项目（由公司控股子公司广西华晟承担），氧化铝龙头地位将进一步巩固，市场份额亦将进一步提升。

    中短期看，铝行业底部特征明显，近期，在铝土矿供给收紧、氧化铝价格回调压力作用下，山西、河南等地部分氧化铝厂已经开始减量生产，受此提振，氧化铝价格企稳并小幅回升；而电解铝企业在经营压力作用下，年初至今已累计停产超过160 万吨（总共涉及建成产能656 万吨），支撑电解铝社会库存超预期去化（228.6→153.8 万吨，↓33%）。站在当前时点看，铝行业底部特征明显。中长期来看，总量指标约束对供给形成整体压制，偏强消费属性能够保证消费维持中高速增长，而海外将延续“缺铝”（全球库存消费天数已降至15 天左右的低位水平），供需格局持续优化支撑行业步入长牛，铝行业中国铝业作为行业龙头，有望深度受益。

    盈利预测与投资建议：在2018/2019/2020 年电解铝均价14500 元/吨、15500 元/吨、16500 元/吨，氧化铝/电解铝比价为20%基准假设下，公司2018/2019/2020 年归母净利润分别为21.0/47.3/72.4 亿元，对应EPS 分别为0.14/0.32/0.49 元（未计入增发摊薄影响），目前股价对应的PE 估值水平则分别为26X/12X/8X，维持“买入”评级。

    风险提示事件：宏观经济波动风险，相关产业政策落地不及预期等风险。