仙琚制药(002332)季报点评：三季度业绩靓丽 高端制剂保持高增长

事件：公司10 月25 日晚间发布三季度报告，前三季度实现营业收入26.5 亿元，同比增长33.25%；实现归母净利润2.12 亿元，同比增长50.18%。公司第三季度实现营业收入8.91 亿元，同比增长24.69%；实现归母净利润8836.47 万元，同比增长47.83%。2018 年预计实现归母净利润26,861.91 万元至33,060.82 万元，同比增长30%-60%。

    剔除Newchem 并表，归母净利润内生增长约39%。扣除财务费用、无形资产摊销和并购费用之后，Newchem 并表预计增厚前三季度归母净利润约1900万元。剔除Newchem 并表，前三季度归母净利润内生增长约39%

    重点专科制剂产品保持高增长，黄体酮胶囊增速回升。麻醉肌松类制剂产品收入估计同比增长25-30%；估计罗库溴铵收入增长约25%（去库存，终端增速更高）；顺阿曲库铵收入增速超30%。呼吸科制剂产品销售收入估计同比增长超过150%；估计糠酸莫米松鼻喷剂增速超过100%。黄体酮胶囊上半年受去库存影响，收入增长约5%，三季度预计回升到两位数以上。

    原料药见底回暖，逐步迈向高端市场。原料药板块继续回暖，收入与毛利率同时回升。甾体激素原料药行业见底回暖趋势显现，2017 年四季度开始甾体激素部分原料药品种价格陆续有所上涨。随着收购Newchem 的完成，公司的原料药实力大大增强，将有利于促进欧美规范市场的开拓。随着原料药竞争格局逐渐改善和高端原料药市场的持续开拓，我们预计公司的甾体激素原料药盈利能力将持续提升。

    研发投入大幅增长，盈利增长含金量高。研发投入8331 万元，同比增加77.41%。财务费用5861 万元，同比增长74.51%；主要由于海外并购导致借款增加引起利息支出增加、支出并购费用。销售费用同比增长34.71%，主要由于专科制剂收入增长和高开比例增加。前三季度经营性现金净流量2.38 亿元，同比增长135%；其中三季度经营性现金净流量1.51 亿元，同比增长285%。

    稀缺的高成长、高壁垒专科药企业，应该享受估值溢价。公司制剂产品线壁垒高、市场空间大，具备良好成长性；随着制剂收入占比提升，制剂增长对业绩的拉动作用更加明显。公司的制剂产品主要为专科制剂，竞争格局好且几年内都将保持稳定，自营队伍销售能力强，在当前政策高压下受影响小。

    盈利预测与投资建议：我们预计公司2018-2020 年归母净利润为3.08 亿元、4.04 亿元和5.24 亿元，同比增长49.29%、30.88%和29.72%。目前股价对应2018-2020 年的PE 为17 倍、13 倍和10 倍。考虑公司所处行业壁垒高、市场空间大，内生业绩增速快；公司价值被明显低估，维持“买入”评级。

    风险提示： 产品降价的风险，汇率波动的风险，海外收购整合失败的风险