万年青(000789)季报点评：需求韧性显著 有望维持量价高位

事件：

    公司发布三季报，前三季度实现营业收入70.18 亿元，同增52.06%，实现归母净利润8.72 亿元，同比大增272.58%。其中三季度单季实现营业收入29.27 亿元，同增56.51%，实现归母净利润3.58 亿元，同比大增144.39%。

    点评

    水泥销售量增价升，盈利能力稳中有升。受益于供给侧改革，水泥价格大幅上涨，同时公司所在市场区需求稳健，销量上涨。公司生产基地主要位于江西赣北地区与福建地区，拥有13 条熟料生产线，熟料设计产能接近1400 万吨/年，水泥设计产能接近2500 万吨/年，其水泥市场主要分布于江西赣南、赣东、赣北大部分地区以及福建、广东、浙江等地。17 年来江西水泥价格处于洼地，2018 年来受外围价格拉动水泥价格走出洼地、不断上涨，江西、福建、广东三季度高标水泥价格分别上涨135 元/吨、121 元/吨、131 元/吨（来源：数字水泥网）。需求方面来看，公司市场主要所在地江西前三季度累计水泥产量增速5.5%，显著高于全国水平（1%）。此外公司产业链向下游混凝土延伸也将增加公司总体盈利，前三季度混凝土业务实现量价齐升，且公司通过投资成立合资公司对铜尾矿渣回收后替代部分粉煤灰、河沙，作为混凝土掺合料或骨料的级配整料使用，在缓解资源短缺的质量不稳的同时，有助于进一步降低生产成本。

    降本增效成效卓越，三项费率持续下降。三季度单季，公司毛利率、净利率分别为31%、18.8%，同比增加4.1、4.6 个PCT。在公司管理精进的效果下，公司三项费用率继续下降，销售、管理、财务费用率分别为2.2%、3.1%、0.6%，同比分别下降1.1、0.7、1.2 PCT，环比分别下降0.6、1.4、0.2PCT。

    江西基建需求不弱，地产需求或仍有支撑。前8 月江西、福建、广东累计固投增速分别为11.4%、13.3%、10.2%，远高于东部地区累计水平（5.7%），可见粤闵赣地区基建需求不弱。18 年来，公司销售大区江西商品房销售面积累计增速缓慢上行，前8 月达22.2%，新开工增速也随之位于年内在高位水平，且四季度有望保持，在全国地产销售后市悲观预期下，江西或仍有一定支撑。叠加现阶段江西地区水泥库存处于低位，四季度水泥价格有望稳中有进。

    在公司主要市场供给稳定，地产需求在全国表现较好的预期下，叠加混凝土业务延伸产业链增加盈利空间，预计公司全年盈利不弱。我们将公司2018、2019 年营收分别从104.73 亿元、120.46 亿元上调为106.41 亿元、123.43 亿元，归母净利分别从11.59 亿元、14.38 亿元上调为13.0 亿元、15.38 亿元，对应EPS 分别从1.89 元、2.34 元调整为2.12 元、2.51 元，对应PE 分别为5.81X、4.91X，维持“增持”评级。

    风险提示：地产、基建需求不及预期，水泥价格大幅下跌