世联行(002285)三季报点评：业务结构调整 业绩短期承压

事项：

    10 月24 日，世联行发布2018 年3 季报，公告实现营业收入53.8 亿元，同比增长3.6%；归母净利润3.8 亿元，同比下降29.5%；每股收益0.18 元，同比下降30.8%；此外，公司发布全年业绩预告，2018 年业绩同比增速将在-30%-0%区间，对应归母净利润7.0-10.0 亿元。

    评论：

    前3 季度业绩同比-30%，源于代销走弱及长租亏损，预告全年业绩同降0-30%公司前三季度实现营业收入53.8 亿，同比+3.6%；实现归母净利润3.8 亿，同比-29.5%；每股收益0.18 元，同比-30.8%；毛利率和净利率分别为20.7%和7.0%，分别-3.9pct 和-3.3pct；三项费用率8.3%，同比+1.0pct，其中财务费用率1.9%，同比+1.2pct，主要源于公司对外融资增加致利息支出同比+176.8%。

    公司EBITDA 为7.3 亿元，完成18 年股权激励的考核目标19.2 亿元的38.0%。

    公司营收增长业绩下降，主要源于：1）市场成交走淡致传统代销业务有所放缓，并且毛利率有所走低；2）公寓业务亏损加大以及装修业务的低毛利率拖累毛利率走低；3）长租业务对外融资致财务费用率快速增长；4）公司贷款及应收账款坏账准备增加资产减值损失约1.4 亿元，同比+54.4%。另外，公司预告2018 年业绩同比增速将在-30%-0%区间，对应归母净利润7.0-10.0 亿元。

    前3 季度交易业务营收同比-10%，代理销售套数同比-16%，传统业务走弱公司前三季度交易业务（含传统代销业务和互联网+业务）共实现营收35.0 亿，同比-10.0%，占比总营收65.3%，较去年同期下降9.7pct，主要源于受市场成交明显走淡影响，前三季度代理销售31.2 万套，同比-15.9%。三季度末，公司未结算代理销售额4,295 亿，同比+11.0%，对应代理销售收入32.5 亿，较去年同期+9.4%；公司传统代销业务积极转型互联网+，从14 年下半年开始运营至18 年上半年，互联网+业务已累计执行项目合约999 个，外部分发网络触达客户近50 万人，并顺利完成129 个三四五线城市布局，到目前为止，互联网+逐渐成长为公司交易业务重心。

    前3 季度装修业务增长持续强劲，推动交易后服务营收占比快速提升前公司三季度交易后业务（含金融服务和装修业务）供实现营收7.9 亿，同比+50.3%，营收占比14.8%，同比+4.6pct，营收同比高增主要源于公司装修业务快速发展带动，该业务16 年开始展开，18 年前三季度营收同比+204.0%，目前业务覆盖超45 个城市，计划18 年营收规模冲刺8 亿。同时公司金融服务稳步发展，17 年年末贷款余额攀升至49.5 亿，金融服务业务未来增长空间仍大。

    受益于顶层政策红利和旺盛需求，长租公寓业务规模快速扩张公司前三季度资产运营和管理服务业务分别实现营收4.8 亿、5.9 亿，分别同比+133.3%、+4.8%，营收占比分别为8.9%、10.9%，分别同比+5.0pct、+0.1pct，其中资产运营业务规模快速扩张主要源于工商资产运营和公寓管理业务规模快速增长，截至18 年上半年，公司已实现长租公寓30 城布局，运营间数近3万间。考虑到政策端将采取多种措施加快推进租赁住房培育和建设，叠加今年一二线城市房租上涨，公司长租公寓业务将直接受益于制度红利和旺盛需求。

    投资建议：业务结构调整，业绩短期承压，维持“推荐”评级公司互联网+、小贷业务、长租公寓、装修服务等新业务发展迅猛，其营收占比迅速提升，业务结构持续优化。但考虑到下半年来市场成交走淡致交易业务承压、公寓业务规模扩大致运营前期货面亏损，我们下调2018-20 年每股收益预期分别至0.42、0.48 和0.56 元（原预测值为0.62、0.77 和0.97 元），对应18 年PE 分别为10.8 倍，同时考虑到行业整体估值下行，将目标价从8.00 元下调至5.40 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧。