养元饮品(603156)季报点评：“六个核桃”全方位升级 打开核桃乳新局面

推荐逻辑：1、植物蛋白饮料行业受益于消费升级，发展空间较大，预计未来三年市场容量年均复合增速5.5%左右，呈现稳定增长。2、公司于2017 年下半年开始针对产品、渠道、营销全方位升级：（1）积极布局新产品，寻找全新增长点；（2）发力商超和电商，向一二线城市延伸，打开成长空间；（3）品牌宣传强调年轻化和口碑营销，引导“即饮”消费，挖掘增量市场。随着公司投入力度不断加大，未来收入规模和盈利能力有望再上新台阶，预计将于2020 年突破100 亿元收入。

    行业：竞品爆发影响短期增长，长期空间依旧可观。植物蛋白饮料作为软饮料细分品类之一自 2005 年起进入爆发式增长阶段，目前市场规模约为630 亿元，最近几年受山寨品、常温酸奶、高端白奶等产品影响，收入增速放缓至3%左右，龙头企业呈现阶段性收入规模收缩。从竞争格局的角度来看，各细分品类龙头企业市占率较高，如花生露、核桃乳、杏仁露、液奶等均在80%以上，但植物蛋白行业总体集中度较低。长期来看，植物蛋白作为健康饮品仍旧具备一定的成长空间，主要原因在于：1、目前我国植物蛋白消费量仅为4.8kg/年左右，与香港、美国等发达地区差距较大，未来在消费升级的带动下，植物蛋白人均消费量有望逐步提升；2、伊利、蒙牛、达利、盼盼等食品饮料巨头积极布局植物蛋白行业，企业端合力推动促进植物蛋白有望恢复较快增长。预计到2020 年植物蛋白饮料市场容量将接近750 亿元，年均复合增速为5.5%。

    公司：聚焦核桃乳，产品+渠道+营销升级开启新征程。养元饮品是核桃乳绝对龙头，市占率约为88%。近几年受礼品市场竞争加剧及自身产品升级不力的影响，收入规模持续下滑，2017 年下半年起公司加大投入，2018 年上半年收入增速企稳。未来公司将继续加大产品、渠道和品牌营销方面的投入，做大做强“六个核桃”。1、产品结构升级：公司将于18Q4 推出升级版新产品，提高产品档次和盈利能力；今年上半年跨品类布局枸杞饮料和发酵核桃乳，积极寻找全新增长点。2、渠道升级：公司主打“农村包围城市”战略，县级及以下区域收入占比接近70%，且以流通渠道为主。未来公司将发力商超、电商实现渠道全布局，在此基础上进军一二线城市，填补空白市场，进行深度全国化。3、营销升级：公司自今年起将加强与消费者互动，通过品牌年轻化及自下而上口碑营销的宣传方式，让消费者切身感受到核桃乳的“健脑”功能，挖掘“即饮”市场，实现消费场景扩充。未来在产品、渠道、营销方式全面升级的带动下，“六个核桃”销售规模和盈利能力有望再上新台阶。

    财务分析：盈利能力较强，ROE 行业领先。2017 年养元饮品ROE 水平为31.5%，领先于伊利股份、蒙牛乳业、华润啤酒、承德露露等龙头公司，主要原因在于公司净利率较高。1、高毛利：核桃乳龙头地位稳固，较强的议价能力使得公司毛利率维持在比较高的水平；2、低费用：公司通过员工持股实现充分激励，人均创收较高，管理费用率处于较低水平。此外，未来随着养元全方位升级逐步落地，其收入规模有望持续扩大，资产周转率恢复，ROE 有望再上新台阶。

    盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020 年收入和归母净利润复合增速分别为10%和11%。考虑到公司是核桃乳领域龙头企业，结合行业估值中位数，给予公司2018 年20 倍估值，对应目标价67.0 元，首次覆盖，给予“买入”评级。