建设银行(601939)季报点评：拨备前盈利能力向好 3Q加大债券配置

投资要点：公司3Q 单季利息净收入、手续费净收入增速加快带动PPOP 增速持续提高，核心盈利能力向好。维持“优于大市”评级。

    建设银行前三季度归母净利润2141.1 亿元，同比增6.39%；净利息收入3657.25亿元，同比增9.72%，净利差为2.21%。三季末，不良贷款率1.47%，较上年末下降0.02 个百分点；拨备覆盖率为195.16%，较上年末上升24.08%。

    拨备前盈利能力向好，成本控制得当。公司前三季度归母净利润同比增长6.39%，高于上半年增速0.11 个百分点。相对而言拨备前利润增速提升幅度更高，前三季度同比增长7.74%，三季度单季回升至10.02%的两位数增长。主要由于公司核心业务增速较二季度回升。一季度/上半年/前三季度净营业收入（营收-其他业务成本）的增速逐季提高，分别为3.72%、6.76%、7.17%。分拆来看，三季度单季利息净收入、手续费净收入增速分别环比提高4.03、1.64 个百分点至9.33%、7.65%。并且公司保持较高的成本效率，前三季度成本收入比同比下降0.38 个百分点。

    3Q 资产扩张加速，加大债券配置。公司三季度资产扩张有所加速，3Q 末总资产环比增长2.41%。7 月定向降准后公司优化资产端结构，在贷款稳步投放的基础上，资产配置向投资类资产倾斜，3Q 末投资类资产占生息资产比例环比提高0.85个百分点。FV-PL 与FV-OCI 分别占投资类资产新增量的18.4%、81.7%，我们推测在三季度地方债发行放量的背景下公司相应加大了债券配置。

    主动负债占比提高，息差平稳。公司存款增速保持平稳增长，前三季度末存款同比增速分别为4.11%、4.25%、4.40%。三季度同业市场利率低位徘徊，公司负债端也相应增加的主动负债配置，适时发行430 亿元二级资本债。3Q 末同业负债、应付债券占计息负债比例环比分别提高0.34、0.38 个百分点。前三季度净息差为2.34%，与上半年相比持平。公司约85%的负债来源是存款，其成本较为刚性；从央行信贷收支表数据来看，3Q 末大型银行结构性存款占比环比了提高0.17个百分点。因此我们推测三季度资产、负债两端利率同步上行。

    不良率保持下降趋势，3Q 或加大核销力度。3Q 末不良率1.47%，环比下降1BP；我们测算三季度不良生成略有加速，前三季度不良净生成率0.61%，较上半年提高18BP。我们推测公司三季度在拨备前盈利能力向好的基础上加大了核销、拨备计提力度，因此虽然不良净生成率有所提高，不良率仍然保持下降趋势。前三季度信贷成本较上半年提高4BP 至1.00%，3Q 末拨备覆盖率环比提高2 个百分点至195.16%。

    投资建议。公司3Q 单季利息净收入、手续费净收入增速加快带动PPOP 增速持续提高，核心盈利能力向好。3Q 不良生成虽略有加快，公司同时也加大了核销、拨备力度。公司的核心竞争力是其较强的风控能力，不良偏离度始终保持较低水平；并且ROE、ROA 水平（3Q18 分别为16.66%、1.31%）处于可比同业上游。因此我们给予一定溢价，2018 年PB 区间为1.0-1.1 倍（对应2018 年PE 为7.41 倍-8.15 倍，同业公司对应PE 为6.41 倍），对应合理价值区间为7.65-8.42 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：个人共债风险爆发；企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化