嘉化能源(600273)三季报点评：磺化医药效益释放 业绩稳定增长

事项：

    2018 年三季报：营业收入41.90 亿元，同比增长4.51%；归母净利润8.55 亿元，同比增长25.41%；EPS 0.58 元。其中，三季度单季营业收入13.67 亿元，同比增长1.65%；归母净利润2.74 亿元，同比增长22.73%；EPS0.19 元。

    评论：

    磺化医药效益释放，各项业务良好发展。磺化医药在环保趋严背景下价格持续上涨，三季度公司磺化医药系列产品销售均价约1.76 万元/吨，环比上涨20.44%；BA 以及TA 项目投产效益逐步释放，磺化医药系列产品销量0.95 万吨，环比增加3600 吨。同时，公司热电、氯碱及脂肪醇（酸）装置产能利用率达到历史较高水平，各项业务保持相对稳定；三季度氯碱业务营业收入2.39亿元，脂肪醇（酸）业务营业收入5.23 亿元，蒸汽业务营业收入3.16 亿元。

    三季度公司销售毛利率30.91%，环比增加0.35pct；销售净利率20.11%，环比增加0.24pct。

    磺化医药市场向好，产业链不断完善。公司作为国内最大磺化医药系列产品生产商，BA 一期2000 吨/年产能以及3.8 万吨/年TA 项目效益逐步释放。随着BA、TA 等高附加值产品投产，公司磺化医药产业链不断发展壮大。磺化医药广泛应用于医药、兽药、农药等行业，BA 产品是除草剂“米斯通”的重要中间体，目前市场供不应求；随着抗艾滋病和乙肝药物“替诺福韦”纳入医保名录，对甲苯磺酰氯市场逐步打开；对甲砜基甲苯作为合成医药、兽药的中间体，市场需求量巨大。受环保因素影响，磺化医药小产能关停，磺化医药市场向好，价格有望进一步上涨。

    以热电联产为核心，各业务协同发展。公司以热电联产为核心，形成了以蒸汽、氯碱、邻对位、脂肪醇（酸）和硫酸等协同发展的产业链；自产电用于氯碱装置，氯碱副产物氢气配套生产脂肪醇（脂肪酸）等，通过配套优势降低能耗和物料成本。多品种脂肪醇（酸）项目逐步投产，产品结构得到优化。公司目前拥有脂肪醇产能13.5 万吨，上半年16 万吨多品种脂肪醇（酸）项目逐步投产，脂肪醇（酸）产品效益得到改善。氯碱平衡，自备发电成本优势明显。公司氯碱系列产品生产能力为烧碱29.7 万吨/年（折百），为浙北地区唯一生产商。

    公司通过园区产业链配套设施将液氯及副产品输送至下游企业，实现氯与碱的平衡；氯碱生产自发电用量达70%，成本优势明显。与巴斯夫合作切入电子级硫酸，未来增长可期。公司硫酸系列产品产能约30 万吨/年，目前巴斯夫一期电子级硫酸稳定生产。

    盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司18-20 年归母净利润12.2/14.8/17.7亿元，对应EPS0.85/1.03/1.24 元，对应PE12/10/8 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：产品及原料价格波动风险；项目进展不及预期。