安奈儿(002875)季报点评:18Q3收入增长提速 控费效果明显提升利润弹性

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:孙妤/刘丽 日期:2018-10-23

童装行业景气度较高,公司作为国内领先中高端童装品牌,自17 年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现,在业态持续升级背景下,直营渠道优势明显,内生增长力提升,同时,加大力度布局电商渠道,全渠道战略稳步推进。18年前三季度在线下直营稳健增长及线上高增长的驱动下,收入同比增长19%;利润端尽管在消化库存过程中毛利率略有下滑,但控费趋严,归母净利润同比增长25.6%。公司品牌力及产品力在行业内处于第一梯队,随着库存改革深化及全国渠道布局深耕,今年公司净利润增速有望超过股权激励增长15%的目标,且19-20 年亦将有望完成净利润年均增长20%的指引。当前市值18.5 亿元,对应18PE22X,19PE18X,鉴于童装市场政策支持力度大,可挖掘和深耕价值较高,公司具备逐步提升市占率的潜质,可把握估值修复和切换行情。

    直营及电商业务快速发展推动Q3 收入加速增长,控费能力提升利润弹性。18年前三季度公司收入同比增长18.91%至7.95 亿元;归母净利润同比增长25.63%至5736 万元;实现每股收益0.43 元。分季度看,在直营稳定增长及电商快速增长推动下,18Q3 收入同比增长22.66%至2.27 亿元,增速较上半年有所提升。归母净利润同比增长62.88%至196 万元。

    线下直营化调整及购物中心业态优化升级共促内生增长力提升,线上增长超预期。1)线下:直营化调整以及购物中心业态升级显效,预计18Q3 线下收入增速可达双位数。其中单店内生增长为主要贡献因素;门店数量与去年同期相比略有减少,但因单店面积大的购物中心业态(100 平米左右)占比提升,整体经营面积呈净增加状态。同时,公司顺应消费升级趋势,拓展中高端百货以及购物中心店,已入驻天虹、华润万家、茂业百货旗下众多中高端百货商场。

    2)线上:18Q3 收入增速预计达30%+。

    18 年前三季度终端去库存导致毛利率下滑,但控费能力强,净利润率较去年同期小幅上升。受原材料价格上涨以及终端折扣力度加大等因素影响,公司整体毛利率下滑1.93pct 至56.95%;期间费用率下降3.94pct 至45.52%,其中管理费用率下降1.7pct 至5.36%,销售费用率下降0.94pct 至41.45%,财务费用率因利息收益贡献下降1.30pct 至-1.30%。另外,考虑到投资收益以及营业外收入增加,净利润率提升0.38pct 至7.21%。

    Q4 旺季提前备货导致存货规模增加;应收账款与收入同比例增长;支付货款增加导致经营活动净现金为负。直营占比提升铺货规模增加,存货规模较去年同期增长51.9%;应收账款规模同比增长20.72%,与收入增长规模相当。经营活动净现金流为-9928 万元,去年同期为-1136 万元,经营活动净现金流转负为本期支付供应商货款及加工费增加所致。

    盈利预测及投资建议:公司定位于中高端童装市场,依托华南大本营,已初步实现全国化布局。通过15 年对产品、渠道、供应链等一系列改革后,公司自17 年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现,在业态持续升级背景下,直营渠道优势明显,内生增长力提升,同时,加大力度布局电商渠道,全渠道战略稳步推进。

    目前,已处于国内童装品牌第一梯队。未来随着库存改革深化及全国渠道布局深耕,公司市场份额有望进一步提升。

    结合三季报,微调2018-2020 年EPS 至0.65、0.77 和0.93 元,公司当前市值18.5亿元,对应18PE22X,19PE18X,鉴于童装市场政策支持力度大,可挖掘和深耕价值较高,公司具备逐步提升市占率的潜质,可把握估值修复和切换行情。维持“审慎推荐-A”的投资评级。

    风险提示:公司过于倚重单一品牌经营的风险;零售环境持续低迷的风险。