喜临门(603008)事件点评：控股股东拟转让不低于23%的股权 软体龙头整合时代已开启

事件：

    2018 年10 月15 日，喜临门发布了关于控股股东拟转让公司股权涉及控制权变更的公告：喜临门控股股东华易投资与顾家家居签署《股权转让意向书》，华易投资拟向顾家家居或其指定的控股子公司转让其所持有的不低于9081.73 万股喜临门A 股股票，占公司总股本的22.83%，单价不低于15.20 元/股，合计总价不低于13.8 亿元。本次交易涉及业绩承诺与对赌，具体要以双方签订的正式股权转让协议内容为准。

    投资要点：

    本次交易价格相较于前一日收盘价溢价30%，但估值相对合理。本次交易价格为不低于15.20 元/股，相较于公告前一个交易日溢价30%，对应2017 年、2018 年的估值分别为21 倍和17 倍。综合考虑地产调控因素对家具板块估值的抑制，虽然家具板块估值持续下调，但公司作为床垫行业龙头，未来三年收入、利润增速预计仍能维持30%左右。且结合床垫行业当前所处阶段来看，喜临门作为床垫行业龙头仅拥有4.2%的市占率，国内床垫CR4 的集中度仅15%，相较于美国床垫行业的CR4 为73.57%来看，集中度提升空间仍可观，床垫行业目前依旧处于渠道扩张、品牌建设加速推进的快速发展阶段，床垫行业成长性充足。因此，综合考虑公司内生增长的实力、行业成长前景及家具板块的合理估值中枢，我们认为，本次交易估值相对合理。

    本次收购，一方面化解了喜临门大股东的财务危机，另一方面将加速推动软体家具行业龙头的诞生。从喜临门公司自身的角度来说，我们认为此次控股股东华易投资转让公司不低于23%的股权，主要出于偿还债务压力的诉求。截止9 月29 日，华易投资累计质押及担保公司股份总数为1.65 亿股，占其所持公司股份总数的95.44%，占公司总股本的41.85%。并且，华易投资于2016 年发行了4 只可交换债，规模总计10 亿元，均将于2019 年四季度陆续到期，转股价与公司当前股价明显倒挂，且家具估值板块受地产因素的拖累，走势较弱。本次收购完成后，大股东也将有充足的流动性偿还可交债。另一方面，顾家自9 月份以来，先发行了10.97 亿元的可转债，然后公司控股股东顾家集团获奋华投资15 亿元的货币增持，增资完成之后，奋华投资将持有顾家集团20%的股权，而奋华投资增资入股实际为浙江省政府“凤凰行动”的战略扶持。根据“凤凰行动”计划目标，力求实现到2020 年，打造若干以上市公司龙头、产值超千亿元的现代产业集群，培育80 家市值200 亿元以上、20 家市值500亿元以上、3-5 家市值1000 亿元以上的上市公司梯队。其中，顾家家居已被列入浙江省政府给予重点培育打造20 家2020 年市值500亿上市公司名单之内。由此可见，顾家家居在行业的低迷期，即通过收购优质标的的方式做大其市值，从而实现“凤凰行动”的目标规划。

    喜临门自主品牌扭亏为盈、新店扩张加速，剔除影视业务以外，公司主业增长状况良好。2018H1，公司自主品牌业务实现收入7.3 亿元，同比增长 50%；酒店工程业务实现收入 1.3 亿元，同比增长22%；ODM/OEM 业务实现收入 6.8 亿元，同比增长 34%；影视业务实现收入 0.8 亿元，同比增长 1.1%；M&D 沙发业务实现收入2.2 亿元。2018H1 的归母净利润为1.23 亿，家具主业对应的净利润为0.935 亿元，相较于2017H1 剔除影视业务0.26 亿元之后的0.682 亿元来看，同比增长了37.10%。就家具业务的收入增速来看，2018H1 剔除M&D 的营收2.2 亿元之后，对应家具收入的同比增速为39.04%。由此可见，经调整之后，喜临门家具业务的利润同比增速基本与收入增速匹配，增长势头较好。此外，2018 年以来公司依然处于渠道加速建设期，新开门店数超过300 家，结合国内1700 家门店的基数来看，未来渠道扩张空间依然可观。并且喜临门作为床垫行业由OEM/ODM 向自主品牌转型类的企业来看，自主品牌发展势头强且已成功实现扭亏为盈。就中长期来看，随着国家品牌计划的影响力逐渐显现之后，成长前景可期。顾家家居主要从事沙发、软床、床垫等软体家具以及全屋定制家居产品的研究、开发、生产与销售，旗下拥有“顾家工艺沙发”、“KUKA HOME 全皮沙发”、“布艺沙发”、“功能沙发”、“KUKAART 欧美”、“米檬生活”、“软床”、“床垫”、“全屋定制”等9 大产品系列，沙发、软床及床垫的营收占比为68%，预计未来三年的收入、利润增速处于25%-30%之间。因此，我们认为，因喜临门为床垫行业业绩增长稳健的成长股，如此次收购顺利，喜临门的床垫将与顾家的沙发形成较强的协同效应。

    对标美国床垫行业的发展历程，龙头的诞生最终依靠头部品牌之间的并购与整合。美国床垫行业CR4 为73.57%，除了头部品牌自身的加速发展之外，床垫品牌之间的并购整合也是行业集中度提升的重要推力。2008 年金融危机，席梦思被控股舒达的阿瑞斯资产管理公司与加拿大安略教师退休基金会收购，与舒达成为同一控制下的品牌集团；2012 年，丝涟接受泰普尔的收购，合并之后的公司变更为泰普尔丝涟国际公司。至此之后，美国的床垫行业形成了“席梦思+舒达”、“丝涟+泰普尔”两大阵营。就国内而言，喜临门所处的床垫行业仍处于高速成长的跑马圈地阶段，而顾家是沙发类软包家居的龙头，以期待通过收购优质标的实现自身业务版图的扩张。喜临门是床垫类软包家居的龙头，预计顾家收购喜临门之后，有望推动大家居战略的进一步落地，推动沙发、床垫等产品的品牌优势互补，头部品牌效应将不断增强，从而加速推动软体行业头部品牌的集中度提升并且巩固顾家的龙头地位。

    盈利预测和投资评级：我们看好本次收购对软体行业整合的推动，并且看好顾家入股喜临门之后，对喜临门经营管理水平的改善以及产业协同效应的发挥。结合地产调控因素对家具终端零售的负面影响，我们下调了2018-2020 年的盈利预测，对应的EPS 分别为0.94 元、1.26 元和1.62 元，对应的PE 分别为12.91 倍、9.60 倍和7.47 倍。综合考虑喜临门未来三年的业绩成长性以及床垫龙头的品牌价值，我们认为顾家入驻之后会带来经营管理层的持续改善以及协同效应的发挥。因此，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险、开店进度不及预期、地产调控影响终端销量、公司应收账款的不确定性、与顾家的协同效应低于预期、中国床垫行业与美国不具有完全可比性，相关数据仅供参考、影视业务对公司业绩的不确定性影响。