大亚圣象(000910)点评：股权梳理取得进展 公司治理预期向好

投资要点

    事件：10 月18 日，大亚圣象发布实际控制人之间股权转让公告：戴品哎女士分别将其持有的意博瑞特/卓睿投资31.525%/54.5%的股权转让给陈建军先生并委派后者担任意博瑞特执行董事兼经理、法定代表人。转让后，陈建军先生分别持有意博瑞特/卓睿投资37.9%/67%的股权，戴品哎女士持有意博瑞特/卓睿投资0.35%/8%的股权。此外，文达投资的股东卓睿投资决定委派陈建军先生担任文达投资执行董事、法定代表人。除卓睿投资股权变更事项之外，其他两项尚未办理工商备案登记。

    大亚圣象控股股东和实际控制人不变，陈建军大亚科技持股达到52%。本次涉及股权转让和人事变动的意博瑞特、卓睿投资、文达投资分别直接持有大亚科技集团63%、18.87%、4.588%股权，本次股权转让完成后，陈建军先生持有大亚科技集团股份超过50%，大亚圣象控股股东依旧为大亚科技集团（持股45.89%），实际控制人不变，但持权比例发生变化：转让完成后，戴品哎女士、陈巧玲女士、陈建军先生、陈晓龙先生对大亚圣象持股比例分别为1.64%（-19.57%）、4.24%（不变）、23.81%（+19.57%）、4.24%（不变）。

    股权梳理取得进展，利于公司治理结构改善。我们认为，本次实际控制人之间的股权转让有利于提升陈建军先生上市公司治理话语权，优化公司内部治理能力。同时，大亚圣象在2016 年、2017 年实施的两次股权激励计划覆盖总部及子公司高管和一线业务人员，有利于降低公司内部代理成本，实现总部与子公司之间的利益统一。

    国内市场主业增长稳健，整体毛利率水平稳定，盈利能力持续改善。2018H1公司实现营收31.61 亿元，同比增长7.05%；实现归母净利润1.8 亿元，同比增长28.54%；实现扣非归母净利润1.77 亿元，同比增长31.66%。分业务看，中高密度板业务营收7.86 亿元，同比增长4.43%；木地板业务营收23.51 亿元，同比增长7.94%。分区域看，国内市场营收26.13 亿元，同比增长10.3%；海外市场营收5.29 亿元，同比下降6.51%。2018H1 公司实现毛利率35.21%（+0.26pct.），净利率6.33%（+1.13pct.）。其中中高密度板业务毛利率34.93%（+0.17pct.）；木地板业务毛利率39.63%（-0.41pct.）；国内市场毛利率37.81%（-1pct.）；海外市场毛利率20.82%（+3pct.），公司内部治理持续优化有望持续带动业绩边际改善。

    规模、品牌优势显著，龙头地位稳固。产能端：公司中高密度板和刨花板产能185 万立方米/年，地板产能5300 万平方米/年，规模化生产优势与市场竞争力领先对手。品牌端：大亚圣象拥有近3000 家统一授权、统一形象的地板专卖店，同时开拓线上天猫、京东、苏宁分销专营店。2018 年，“圣象”品牌价值415.62 亿元、大亚人造板品牌价值125.86 亿元，分别位居中国家居行业及人造板行业榜首，品牌优势显著。

    投资建议：公司2018-20 年持续发展高毛利率、高进入壁垒的三层和多层实木地板业务，同时内部管控效率提升，大亚圣象业绩有望持续增长。我们预估公司2018-20 年实现营收80.49、88.42、96.20 亿元，同比增长14.19%、9.86%、8.80%，实现归母净利润8.07、9.38、10.88 亿元，同比增长22.42%、16.28%、15.96%，对应EPS 为1.45、1.69、1.96 元，“增持”评级。

    风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险。