公路行业选股策略：专注行稳 胜率为锚

报告要点

    到期路产回收与公司永续经营存在矛盾

    高速公路特许经营权经营期限一般不得超过30 年，到期由政府回收管理。上市公司路产基本为特许经营型高速公路，目前部分公司核心路产剩余期限小于15年，表现出潜在的经营风险。同时通行费业务收入增长稳定，是高速公路公司主要的收入来源，并且对各公司的毛利贡献基本超过80%，具有较强的不可替代性。因此，到期路产回收与公司永续经营存在矛盾，并随时间推移，潜在的经营风险敞口将不断增大。

    公司为缓解矛盾已有两类发展路径：专注与多元

    高速公路上市公司为缓解到期路产回收与公司永续经营的矛盾，已有两类主要的发展路径，我们将其概括为专注与多元。专注型的发展路径主要为购入增量路产与扩建已有路产，由于高速公路公司控股股东多为交投集团，旗下路产众多，外购路产可行性较强；而扩建路产受限于现有路产的车流量情况，扩建前后路产收益水平变化为先下行、后提升。多元型的发展路径则是通过推行业务多元化发展以降低业务单一导致的经营风险，由于高速公路公司资金充足，目前如金融、房地产等资金密集型行业为多元发展首选。

    为什么专注型公司有更高的ROE？

    基于2017 年年报数据（选取最近完整年度数据），高速公路公司ROE 表现出阶梯状分布，专注型公司ROE 中枢更高。通过杜邦分析，可以发现销售净利率是主要影响因素，即通行费业务较优的盈利能力是专注型公司有更高ROE 的原因。另一方面，专注型公司内部的ROE 差异化表现源于路产资源禀赋的扰动，相对较优的地理区位优势与路网规模效应提升了通行费业务的盈利能力。

    投资逻辑：专注行稳，胜率为锚

    相较多元型公司，专注型公司业绩稳定并且股息率具有吸引力，更具配置优势，历史胜率从侧面佐证逻辑。复盘专注型公司可以发现，市值提升主要由业绩支撑，而车流量结构中客车占比提升使得专注型公司周期性逐步弱化，业绩确定性相对较高。但因业务成长性有限，专注型公司估值保持低位且稳定。同时在业绩稳健与专注主业的背景下，较为稳定的股息率也是投资参考标准之一，当前国内宏观经济增长承压，无风险利率仍存下行空间，相对较高的股息率具有一定的吸引力。建议关注业绩增长稳定、长期保持较高股息支付率的宁沪高速

    风险提示： 1. 经济下滑使得货车流量大幅下降；

    2. 高速公路收费政策不利调整。