克明面业(002661)深度报告：成本降低+结构完善+品类延伸 纵横战略开启公司发展新格局

投资要点：

    公司面粉面条全产业链业务框架已经搭建 克明面业成立于1984年，10 年间收入复合增长率22.45%，净利润复合增长率24.53%，目前已成为挂面行业龙头企业。2016 年，陈宏子承父业，担任总经理后，进行了上游自建面粉厂，挂面业务完善产品结构高中低档全面布局，同时进行了生鲜面试水和收购“五谷道场”方便面的战略布局。

    目前，公司面粉面条全产业链框架已经搭建，随着战略的陆续落地，公司将迎来全新的发展格局，打开了未来更远更大的成长空间。

    成本降低：自建面粉厂，大幅降低上游原料成本，在战略上改变了竞争中的成本劣势 公司自建面粉厂，节约了诸如包装费（约40-60元/吨）、物流成本（约80-100 元/吨）和装卸费（约30-40 元/吨）等交易费用，以及面粉供应商的净利润（约2%-3 的净利率）归公司自有，同时在小麦收购旺季大量收储实现时差性套利。上述三项合计约至少能提高公司5%以上的毛利率，从战略上解决了公司过去竞争中的成本劣势问题。2018 年，面粉自供率约50%，预计能提高公司毛利率2.5 个百分点。2019 年，全年面粉实际自供率约70%（6 月底开始才增加40%），预计再能提高公司毛利率1 个百分点。2020 年，面粉自供率约90%，预计再能提高公司毛利率1 个百分点。

    结构完善：产品高中低档全面布局，尤其是以中低档为主的流通渠道和北方市场有望大幅胜出 公司主品牌“陈克明”定位中高端，同时适应消费升级，开发诸如华夏一面、高添加燕麦/苦荞面、克明宝贝儿童面等高端、超高端面条。此外，随着上游自建面粉厂原料成本大幅降低，公司在开发以中低档为主的流通渠道和北方市场中有望大幅胜出。公司在挂面领域高中低档全面布局的战略，有利于满足各层次消费者，尽可能的赢得每一个细分市场，有利于快速提高公司市占率，实现强者恒强。从长期来看，公司在持有成本竞争优势和规模竞争优势的双轮驱动下，有利于快速挤兑和出清场上的一些中小品牌，为行业集中度的快速提高奠定了良好的基础，为今后龙头企业适度提价带来新的发展机遇。

    品类延伸：横向生面向生鲜面延伸，纵向熟面开拓乌冬面和方便面，未来成长空间可看的更远更大 公司在挂面领域的总市占率约7%，参照日本挂面行业龙头企业市占率超过18%的水平，克明面业未来市占率上升到15%-20%的可能性还是比较大的。这意味着公司未来在挂面业务上至少还有翻倍的增长空间。公司在做大做强挂面业务的同时，已在长沙、武汉试水生鲜面。在日本，鲜湿面是所有面条中最主要的消费品类，2017 年占比53.40%。在我国，生鲜面市场规模约1000 万吨，也远大于挂面600 万吨的行业规模。在生产生鲜面方面，公司在技术和设备上已做了准备。随着成都、华东基地的投产，预计2020 年公司有望大幅开拓生鲜面市场。乌冬面由于其方便性和特别的柔软口感，目前市场正处于快速上升期，预计未来3-5 年克明在乌冬面品类有望实现50%-100%的增长，收入做到5-6 个亿元，而乌冬面毛利率高于一般的挂面，也有望带来更大的盈利弹性。收购的“五谷道场”方便面，处在方便面850 亿元规模的大行业中，在品类分化中存有发展机会。同时，“五谷道场”与公司现有生产基地和销售渠道等方面都存在协同，在生产成本和物流成本上都有望大幅降低。随着2018 年10 月中旬后延津工厂投产，我们认为“五谷道场”有望至少实现盈亏平衡，未来的业绩增长也可以期待。

    激励机制：员工持股+股权激励双重加码，管理层与股东利益高度一致，员工业绩动力强 公司于2017 年5 月和11 月份分别做了两期员工持股，合计占总股本为9.33%。2018 年7 月份，又做了股权激励，约占总股本5%。员工持股与股权激励的双重加码，使公司管理层与股东利益高度一致，在业绩动力上有望大幅增强。

    股权质押：大股东股权质押比例参照券商折扣标准并不算很高，投资者无需过分担忧平仓风险 截止目前，大股东股权质押比例为91.63%，但大股东股权主要质押给银行，银行股权质押折扣比例一般在 3-4 折，相当于过去抵押给券商5-6 折的70%。如果按照过去券商质押折扣标准计算，大股东质押比例并不算很高。大股东股权质押平仓线预计在6-7 元，距离当前股价仍有 7 元左右的距离，投资者无需过分担忧大股东股权质押平仓风险。

    盈利预测和投资评级：维持“买入”评级。公司面粉面条全产业链业务框架已经搭建，公司的纵横战略布局，已将克明从“小面条”带向“大面条”的商业模式变革，开辟了公司全新的的发展格局。随着各项战略措施的实施和落地，公司实现较高的业绩增长可以期待，公司未来的成长空间可看的更远更大。综上，我们预测公司2017/18/19年EPS 分别为0.62/0.81/1.07 元，对应2017/18/19 年PE 为20.32/15.50/11.76 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：自建面粉厂工期或面粉自给率不达预期；流通渠道和北方市场开拓不及预期；中国挂面市场和日本挂面市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考；生鲜面和乌冬面生产建设和市场开拓不及预期；五谷道场整合不及预期；大股东股权质押的平仓风险；食品安全。