安正时尚(603839)点评报告：收购礼尚信息 涉足婴童及标品电商代运营领域

全资子公司上海摩萨克以及控股子公司安正儿童拟合计出资3.61 亿收购电商代运营企业礼尚信息70%股权。通过此次收购，公司将切入母婴及儿童电商代运营领域，有望与整合后的婴童板块发挥协同效应。另外，为未来布局化妆品时尚标品业务奠定了渠道及运营基础，丰富及完善公司品牌及品类布局，亦可提升公司数字化营销能力。业绩方面，安正Q3 服装主品牌仍可实现20%左右增长，新品牌虽有小幅调整，但整体运营仍处良性状态。当前多品牌矩阵搭建初步完成，后期随着品牌运营、产品开发及精细化管理能力不断提升，内生稳定增长叠加渠道稳步拓展，今明两年仍有望完成股权激励净利润年均增长31%的目标。暂不考虑并表，当前市值47 亿，18/19PE 分别为13X/10X，公司单店运营基础良好，在品牌力持续提升背景下，待Q4 销售数据有加强趋势后，有望迎来估值修复和切换行情。

    公司全资子公司上海摩萨克以及控股子公司安正儿童拟以3.61 亿元收购礼尚信息70%股权，股权转让价款分四期支付；另外，公司将向礼尚信息提供不超过5000 万流动资金借款。礼尚信息业绩承诺2018 年-2020 年净利润不低于5500 万元、6600 万元、7700 万元，对应18PE9.4X、19PE7.8X。同时，双方协商将于2020 年底后提供总额为礼尚信息5%股权用于员工激励。

    礼尚信息作为专业全面的品牌电商服务商，与知名消费品品牌建立了稳固的合作关系。交易完成后，安正将切入母婴及儿童电商代运营领域，与整合完毕的婴童板块形成发展合力。同时为未来布局化妆品时尚标品业务奠定了渠道及运营基础，丰富及完善公司品牌及品类布局，提升公司数字化营销能力。

    1） 基本情况：礼尚信息为国内专业电商代运营服务商，服务内容包括线上品牌旗舰店运营、营销整合、仓储物流等全链条服务，客户分布于母婴周边、儿童玩具、食品保健品、户外运动等行业，与孩之宝、安佳、妙洁、金凯利、李宁、雅培、惠氏、费雪、伊丽莎白雅顿等知名标品品牌建立了稳固的关系。

    2） 业绩稳健增长，收购估值合理：礼尚信息2017 年实现收入及净利润分别为4.59 亿元、0.31 亿元，根据2018 年-2020 年分别实现净利润不低于0.55 亿元、0.66 亿元、0.77 亿元的业绩承诺，测算2017 年-2020 年净利润年复合增速达35%。此次收购对应18PE9.4X，19PE7.8X，估值相对合理。

    3）利益机制理顺：收购完成后，礼尚信息创始人林平持有30%股权，且双方协议将于2020 年底提供礼尚信息5%股权用于员工激励，有利于团队稳定，并激发员工潜力。

    收入端安正18Q3 主品牌稳健增长，新品牌处于阶段性调整；利润端受短期品牌建设费用投入加大影响，扣非归母净利润表现仍不及收入端；但精细化管理模式下，整体仍处于良性运转状态。18Q2 以来，受宏观经济以及淡季影响，公司收入增速有所放缓，预计18Q3 收入增长15%左右，其中主品牌收入增长20%左右，新品牌方面，斐娜晨保持30%以上增长，尹默预计增长10%+，安正男装因品牌风格调整，收入增长降至个位数。但受到品牌建设费用短期投入加大影响，扣非归母净利润表现预计仍不及收入端表现。另外，公司精细化管理程度较高，渠道管控力度以及供应链反应效率均较高，库存风险可控，尚处于良性运转状态。

    盈利预测和投资评级：收购完成后，公司切入母婴及儿童电商代运营领域，考虑到婴童板块已经整合完毕，安正儿童以及礼尚信息有望在婴童领域发挥协同效应。另外，此次并购也为未来布局化妆品时尚标品业务领域奠定了渠道及运营基础，有望丰富及完善公司品牌及品类布局，亦可提升公司数字化营销能力。18 年以来公司的服装主业经过产品力的提升以及渠道的持续整合，多品牌矩阵搭建初步完成，后期随着品牌运营、产品开发及精细化管理能力的不断提升，内生增长力的稳定增长叠加渠道的稳步拓展，今明两年仍有望完成股权激励净利润年均增长31%的目标。 暂不考虑并表因素，当前市值47 亿，18/19PE 分别为13X/10X，公司单店运营基础良好，在品牌力持续提升背景下，待Q4 销售数据加强后，有望迎来估值修复和切换行情。

    风险提示：1）产品适销度下降，造成存货压力；2）终端需求持续不振的风险。