金域医学(603882)深度研究：规模+技术 ICL领军者迈入新篇章

我国ICL 行业方兴未艾，龙头有望强者恒强

    2017 年第三方医学检验市场总收入约为110 亿元，渗透率为4%，远低于发达国家50%左右的渗透率，我国ICL 行业具有广阔的发展前景。预计随着医院收支压力加大和分级诊疗政策的推行，我国ICL 行业2020 年规模有望达到206 亿元，2015-2020 年CAGR 超过24%。竞争格局方面，目前国内ICL 企业有500 多家，但CR4 达70%，集中度相对较高。我们认为率先进行地域性扩张的企业有利于卡位当地市场，行业龙头有望强者恒强。

    通过对医院需求变化分析，我们判断一项新技术的推广至成熟，ICL 具有两次机会，第一次是在新技术刚出现之时，另一次是在检验项目进入增量平台期后。回归到现有市场，我们认为ICL 行业具备中长期逻辑（分级诊疗带来低等级医院需求，新技术新仪器更替带来行业存量市场部分机会）及短期预期差（高端新项目推进速度快于预期，耗占比带来的样本过载）。

    全国布局完成，公司规模优势凸显

    公司现有2027 个物流网点，覆盖国内31 个省市区，可确保80%以上样本在24 小时内发单。专业、高效的冷链物流网络助力公司医学检验服务质量和效率的提升。成本方面，公司不通过中间代理商直接向IVD 采购，采购价相较于医院通常低50%以上。随着金域规模优势的不断凸显，公司的单位成本及各项费用率均持续降低，且具有进一步压缩的空间。加之新建实验室逐步扭亏为盈，我们认为公司未来利润增长可期。

    检验技术强大，铸就公司强大护城河

    公司检验平台全面，可提供约2500 种检验项目，为行业领先。2017H1 公司高端检验项目基因、质谱、病理检验收入合计占公司总收入的42%，其中基因检验项目收入占比为24%，跃居成为公司第一大项目。高端检验项目的快速发展主要得益于公司持续的高研发投入，公司2014-2017 年研发费用达1.61、2.21、2.38、2.56 亿元，占营收比8.8、9.3、7.4、6.8%。2017年金域新增基因检测项目44 项，并先后与全球基因测序巨头Illumina、“NIPT（无创产前检测）之父”卢煜明教授开展深度合作。随着公司技术的不断成熟和高端个性化检测项目需求的提升，特检类收入占比有望进一步提升。

    盈利预测及估值

    结合2018 年中报业绩情况，我们预计公司2018-2020 年净利润分别为2.28亿、2.83 亿、3.59 亿，EPS 调整为0.50、0.62、0.78 元（原0.55、0.70、0.85 元）。2018 年我们给予金域医学43 倍PE，目标价21.50 元，调高评级，给予“买入”评级（原“增持”评级）。

    风险提示：市场竞争风险、医学检测执业风险、检验样本控制风险等