青松股份(300132)收购公告点评：拟收购化妆品ODM龙头 业绩高速增长瞄准百亿级市场

事件：

    2018 年9 月15 日青松股份发布公告：公司拟收购诺斯贝尔化妆品股份有限公司（以下简称“诺斯贝尔”）不低于 51%的股份，本次收购拟构成重大资产重组。

    诺斯贝尔连续5 年业绩高速增长。诺斯贝尔（835320.OC）2015 年12月至2018 年5 月在新三板挂牌，主要从事面膜、湿巾和护肤品的ODM/OEM 业务，是国内最大化妆品代工企业。根据公司挂牌期间披露的数据，2013 至2016 年，公司营业收入从5.62 亿元增长到12.13 亿元，年化复合增速29%；同期归属母公司净利润从0.56 亿元增长到1.76 亿元，年化复合增速达到46%。2017 年营业收入6.68 亿元，归母净利润0.88 亿元，营收和净利润分别同比增长40.67%和46.23%。

    化妆品代工市场规模在1500 亿元人民币以上，诺斯贝尔成长空间广阔。

    根据中商产业研究院的数据，2017 年全球化妆品市场规模约1914 亿欧元，化妆品行业中生产制造环节成本约占终端价格的10%左右，由此可知化妆品代工市场规模约191 亿欧元，以人民币计市场规模在1500 亿元以上（欧元对人民币汇率1:7.98），诺斯贝尔营收占比不足1%。目前全球化妆品龙头厂商有意大利莹特丽（Intercos）、韩国科丝美诗（Cosmax）和科马（Kolmar）等，2017 年营收规模均在50 亿元人民币以上，诺斯贝尔是国内最大的化妆品代工厂商，与国际龙头相比体量较小、成长空间大。

    产品结构上，2016 年诺斯贝尔的代工产品中面膜、护肤品和湿巾分别占营收的62%、17%和16%，其中面膜是诺斯贝尔的核心产品。面膜也是化妆品行业中增长最快的细分市场，2017 年全球面膜市场达到120 亿美元，其中中国市场规模达到191 亿元人民币，同比增长10%以上，预计到2022 年中国面膜零售规模将达到300 亿元人民币。

    马太效应显著，有望复制申洲国际的成长路径。下游化妆品品牌商产品采购成本占比较低，而化妆品品质要求很高，因此品牌商更重视代工厂的技术和稳定性而非价格。特别是大品牌商，一旦认同则不会轻易更换代工厂，客户黏性高，竞争对手难以追赶，马太效应显著。诺斯贝尔每年的研发投入在保持在营收的3%左右，固定资产和固定资产增速在25%以上，2016 年研发费用3900 万，在建工程4300 万，技术和产能壁垒不断提高。

    公司的主要客户包括屈臣氏、全球家用清洁用品公司利洁时（RECKITTBENCKISER）等，重点原料商包括巴斯夫、德之馨、赛比克、亚什兰、舒美、龙沙、迈图等国内上知名企业。

    商业模式上，诺斯贝尔与纺服行业的代工厂龙头申洲国际非常类似：绑定下游大客户、保持高技术投入、持续产能扩张；我们认为诺斯贝尔有望复制申洲国际的成长路径，成为化妆品代工行业的王者。

    投资要点：

    公司是合成樟脑行业全球龙头，行业景气度回升，业绩连续高增长。

    公司是全球最大的合成樟脑及中间产品的供应商，深耕松节油深加工产业链，以合成樟脑为主，逐步增加冰片等深加工产品，广泛应用于医药、香精香料、工业、日化等领域。公司目前拥有1.5 万吨/年的合成樟脑（其中5000 吨即将投产）和1000 吨/年的冰片产能，其中合成樟脑产能规模占国内78.9%、全球的44.8%，全球第一。2017年公司实现营收8.11 亿元，其中合成樟脑和冰片分别占78.0%和11.5%。2017 年营收同比增长45.6%，归属母公司股东净利润9474.6万元，同比增长189.4%； 2018 年上半年，实现营业收入5.64 亿元，同比增长55.98%；归属母公司净利润1.46 亿元，同比增长256.12%。

    原料松节油涨价推动下游产品大幅涨价，合成樟脑价差显著扩大。

    合成樟脑上游原料松节油是松香生产的伴生产品，供给取决于松香的产量。近三年来国内松香大幅产量下降，松节油被动减产，形成至少2 万吨的供给缺口。松节油价格上涨，带动了下游产品大幅提价。合成樟脑出口价格从2017 年1 月的4111.5 美元/吨上涨到2018 年3月的11850 美元/吨，涨幅188%；而同期“合成樟脑-松节油”价差（酯化法，单耗1.5）则从895.8 美元/吨提高到4808.8 美元/吨，增幅高达437%。冰片价格则从2017 年1 月8.2 万元/吨上涨到2018年3 月的20 万元/吨，涨幅144%，同期“冰片-松节油”价差（单耗2.9）则从4.2 万元/吨提高到11.2 万元/吨，增幅167%。

    公司对主要原料松节油议价能力强，受益于松节油上涨。上游松节油厂家数量众多，产能集中度低，而公司对松节油的采购量占据国内产量的40%以上，有较强的议价能力。公司与大型松节油供应商结成相互依存的战略同盟关系，并在松节油主产区建立采购基地，面向中小供应商采购，作为松节油来源的重要补充。公司自备罐车和铁路专用线运输，并拥有2 万吨松节油存储能力，可满足公司9 个月以上满负荷生产所需，因此可根据市场调控存储量，降低采购成本。公司对下游转嫁成本能力较强，松节油上涨会带动合成樟脑和冰片的上涨，增厚公司业绩。

    新项目提供新的盈利增长点。公司年生产5000 吨合成樟脑扩建项目预计2018 年年底完成工程安装， 2019 年上半年进入项目调试工作，项目达产后，公司合成樟脑产能将提升至15000 吨。此外，公司年产1.5 万吨香料产品项目计划已经完成试生产并准备启动验收工作，预计2018 年下半年开始投产，满产后每年可生产龙涎酮 5000 吨、乙酸苄酯 10000 吨、重馏份 680 吨。

    盈利预测和评级。合成樟脑行业目前处于高景气度，2017 年全年及2018 年上半年盈利大幅度增长，预计随着合成樟脑、冰片的价格上涨，以及公司新项目的逐步达产释放，盈利将大幅提升。出于财务审慎的原则，我们暂不考虑本次收购对公司业绩的影响，预计公司2018-2020 年EPS 分别为1.1、1.44 和1.82 元/股，对应当前股价的PE 分为10.87、8.31 和6.58 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：国内外竞争对手扩产；募投项目进展不及预期；公司产品未来价格的不确定性；原料成本价格波动对公司业绩的不确定影响；收购进展不及预期；公司与申洲国际所处行业及业务不具有有完全可比性。