中远海能(600026)首次覆盖：周期触底回升 中远海能重回价值时点

为什么要关注油运？强周期行业，上行周期公司估值弹性巨大。2013-2015年最近的上行周期中，VLCC 平均租金水平从1.6 万美元/天涨到10.6 万美元/天，涨幅高达559%；期间中远海能PB（MRQ）从0.78 倍上涨至2.06 倍。2018 年以来，油运运价已经触底，供给加速出清，行业底部位置已明确。结论：我们认为18 年行业将触底回升，新一轮上升周期有望开启，标的公司盈利能力及估值弹性潜力巨大。

    供给侧：过剩运力加速出清，未来三年运力低速增长。2018 年以来行业供给出清节奏明显加快，我们预计全年拆船量约为1130 万载重吨，占全年运力的5%；在手订单量为3440 万载重吨，占VLCC 总运力的15%，低于过去十年26%的平均水平；我们根据油轮在手订单及年龄结构进行测算，18-20 年VLCC 运力将维持2%/1.9%/2%的低增速。

    需求侧：原油补库存周期有望开启，油价中枢抬升累积需求。我们认为，运价周期和原油补库存周期正相关。18 年上半年，OECD 石油库存为28.2 亿桶，较过去五年均值29.2 亿桶低3%，存在补库存的客观需求；此外，2018年以来，原油价格中枢不断抬升，8 月末布伦特原油价格已达78 美元/桶，相较17 年55 美元/桶上涨42%。我们认为，当前原油市场处于卖方市场，市场需求充足的前提下，若原油供给增加，原油贸易及运输需求将同步增长。

    OPEC 增产、美国原油出口放量提供长期油运需求动力。2018 年6 月OPEC达成增产协议，7 月份原油产量达到3264 万桶/日；据我们测算，若OPEC2018年原油产量从2017 年的3240 万桶/天，提升至3260 万桶/天，则18 年全球油运需求将提升0.5pct；此外，美国原油产量预期18-19 年增速分别为15%/9%，按照18%的出口比例测算，2018 年美国将贡献全球原油海运量2%的增速。我们预测18-20 年油运需求增速为3.3%/2.8%/3.4%。

    运价预测。2018-2020 年行业供需系数处于46-47 区间，最接近2013-2015年45.5-47 的区间，而2013-2015 年VLCC 平均租金水平分别为1.9/3.0/6.5万美元。我们测算2018 年将是油运运价的底部，2018-2020 年VLCC 平均租金水平分别为1/2.6/3.6 万美元/天。

    盈利预测。我们预测2018-2020 年公司EPS 为0.05/0.28/0.56 元/股，对应PB（MRQ）为0.58/0.56/0.52 倍。我们认为，随着行业复苏态势逐渐明确，公司PB（MRQ）将有望逐步修复到1 倍，对应6 个月内合理价值区间为5.58-6.98 元/股，给予优于大市评级。

    风险提示。原油产量不及预期、全球经济下滑、交船量超预期等