白云山(600332)跟踪报告：绿盒终回归 王老吉发展再添动力

事件：公司披露，已经完成对广州王老吉药业有限公司48.05%股权的收购。

    有别于市场的观点：

    1、绿盒回归，丰富王老吉产品线，扩大凉茶发展：王老吉药业产品以绿盒装王老吉为主，年收入在7-8 亿元，历史最高峰达到20 亿元左右，净利润率超10%。今年上半年王老吉药业贡献投资收益5971 万元，基本全来自其经营性业绩。近几年绿盒装王老吉规模下降主要是因为绿盒定价相对较低，体量小，在以往罐装凉茶两巨头激烈竞争，实施价格战等背景下，抵御风险能力相对较弱。目前，公司对王老吉药业持股比例提升至96.09%，剩余股权主要由王老吉药业管理层持有，十分分散。中长期来看，绿盒对公司凉茶产品体系是一种较好的补充，丰富现有产品线，预计公司会统筹规划绿盒，红罐等协同发展，进一步扩大王老吉市场覆盖度，将对王老吉收入利润均有一定帮助。

    2、王老吉竞争优势明显，关注竞品经营变化：近期有关竞品加多宝内外经营问题不断，此前中弘股份债务重组所披露的加多宝经营数据显示其去年收入规模缩水严重，但遭到加多宝否认。同时，加多宝的两大包材供应商奥瑞金、中粮包装因与加多宝的股权合作关系问题正寻求法律通道解决，而且停止向后者供货。近期渠道反馈加多宝市场缺货明显，我们判断与供应商合作问题有关，对其旺季销售将产生不利影响。相反，王老吉今年品牌营销投入加大，多地市场反馈终端价略高于竞品，竞争优势正不断扩大，预计王老吉下半年收入增速快于上半年，全年可达到双位数水平。

    3、盈利预测与估值分析：预计公司18-20 年净利润分别为38.7/34.5/42.2 亿元，扣非后净利分别为26.3/33.1/40.9 亿元，对应扣非后净利估值为21/17/14 倍，我们看好王老吉优势扩大，以及竞争趋缓背景下，王老吉盈利提升上台阶，维持“强烈推荐”评级。

    4、风险提示：1）王老吉、金戈等销售不达预期；2）竞争加剧导致王老吉利润率提升受阻；3）食品药品安全问题；4）医药政策风险。