中粮糖业(600737)中报点评：股权转让收益拉动业绩 行业复苏翘首以待

事件：近日，中粮糖业发布2018 年中报，2018 上半年公司实现营业收入94.03 亿元，同比增长13.07%；实现归属于上市公司股东的净利润5.09 亿元，同比增长45.50%；实现扣非后归母净利润2.45 亿元，同比下降34.14%。基本每股收益0.25 元/股。

    点评：

    上半年业绩增长主要来源于转股收益和公允价值变动收益。公司上半年营收平稳增长，主要是由于食糖销量提升，但糖价下行导致公司综合毛利率较上年同期下降4.35pct 至12.36%，上半年柳州白糖现货均价5807.23 元/吨，同比下降13.73%。在盈利能力同比下滑的情况下，公司实现归母净利润5.09 亿元，同比增长45.50%，同比提升1.59 亿元，业绩增长主要系1.44 亿元的转股收益（廊坊番茄100%股权、朔州糖业100%股权、阿克苏果业100%股权、喀什果业100%股权），和0.95 亿元的公允价值变动收益（远期结售汇合约汇率变动影响）所致。

    食糖业务盈利仍有下滑压力，静待行业复苏。食糖业务仍是公司的战略核心，凭借原料控制方面的竞争优势整体呈现北稳南进的趋势。截至上半年末，公司在国内甘蔗制糖、甜菜制糖领域掌握自有企业60 万吨产能，其中甜菜糖已基本形成规模化、机械化及标准化的种植模式，机械采收比例达92%；甘蔗糖方面双高基地建设取得突破性进展，未来成本优势更为明显。贸易糖业务掌握国家主要进口渠道（公司用于贸易和练糖的原糖年进口量占国内总量的50%），稳定向好。炼糖业务拥有150 万吨的年产能，成本端和产品端价格走势一致使得盈利相对偏稳。糖价方面，我们判断全球糖市和国内糖市基本同步处于增产和降价的周期下行期，对公司食糖业务整体盈利能力造成一定压力。我们认为短期内公司食糖业务销量有望稳定增长穿越周期，但盈利水平有所承压，长期来看随着产能被动收缩行业复苏公司食糖业务盈利有望好转。

    番茄业务保持整合进度，迎接轻装上阵。公司番茄业务仍处于产业整合阶段，当前业务亏损主要受行业低迷影响，随着行业周期逐步复苏业绩有望迎来好转。截至上半年末，中粮番茄拟转让的66.67%股权已全部摘牌，尚在办理工商变更等相关手续，前38.89%股权转让价格2.71 亿元，尚未到账，后27.78%股权已收到转让款1.93 亿元，其他部分番茄板块子公司尚处于预挂牌和挂牌中。近年来番茄酱主要原料加工番茄产量呈现明显的周期变化，5-6 年一个周期，近三轮周期顶分别出现在2015 年、2009 年、2004 年，由于行业壁垒较低，加工番茄产量变化明显，表现为滞后于番茄酱价格的同向变化指标，番茄酱价格上涨带动加工番茄种植意愿增强，进而影响加工番茄产量提升。周期角度来看，在当前全球番茄酱消费偏稳的情况下，番茄酱价格低迷影响全球范围内加工番茄产量进一步缩减，我们预计将继续保持1-2 年的下行期，行业供需形势有望在2019 年发生好转。此外，公司番茄制品业务增长动力还来自两个方面，其一国内市场渗透，当前全球市场竞争激烈，但国内番茄制品市场尚处于一片蓝海，人均消费较低，未来增长空间较大，如果番茄制品能在国内市场有效渗透，公司作为龙头将充分受益；其二向下游深加工制品延伸增加番茄制品附加值从而提高盈利能力。公司番茄制品业务未来可期。

    定增获批，募集资金将投入食糖产业。公司2016 年非公开发行股票方案近期获批。公司拟发行不超过4.10 亿股，拟募集资金不超过6.54 亿元，募集资金扣除费用后拟用于甘蔗糖技术升级改造及配套优质高产高糖糖料基地建设项目、崇左糖业技术升级改造及配套10 万亩优质高产高糖糖料蔗基地建设项目、江州糖业技术升级改造及配套5 万亩优质高产高糖糖料蔗基地建设项目以及其他糖技术升级改造项目。本次定增募投项目的实施有望进一步加强公司糖业竞争力。

    盈利预测及评级：不考虑定增对总股本的影响，我们预计公司18-20 年摊薄每股收益分别为0.46 元、0.56 元、0.65 元，对应18-20 年PE 分别为17x、14x、12x。维持“增持”评级。

    风险因素：产品价格波动风险；自然灾害和极端气候风险；政策变动风险；定增及募投项目相关风险等。