同仁堂(600085)中报点评：平稳增长 静待拐点

事件：

    公司发布18 年中报，H1 实现收入72.7 亿元，同比+3.82%；归母净利润6.39 亿元，同比+6.60%；扣非归母净利润6.36 亿元，同比+6.80%；实现EPS 为0.47 元；经营净现金流为9.86 亿元。业绩符合预期。

    点评：

    分类定策推行中，梳理渠道规范秩序。公司医药工业18H1 实现收入45.4 亿元，同比+2.9%；毛利率为54.55%，同比提升1.15pp。医药工业收入端保持平稳增长，主要是公司继续执行一线大品种牛黄清心丸和大活络丸的渠道价格梳理，并加强市场秩序规范，基本只保持常规发货节奏。公司前五名系列产品18H1 实现营收19.8 亿元，同比+4.7%，仅略高于工业平均增速，也说明存在管控发货节奏的情形。从18H1 经营净现金流明显高于净利润，且其同比增速（+13.8%）也明显高于净利润增速，以及18H1预收账款为2.75 亿元（+34.1%）来看，公司产品的需求依然旺盛，待渠道理顺后预期有较强的增长潜力。

    零售保持稳健增长，“三名”坐堂医品牌优势显著。公司零售业务18H1实现收入38.2 亿元，同比+13.2%，毛利率为29.45%，基本保持稳定。门店数达763 家，同比+23%。由于公司门店销售规模较大，新店销售达到成熟期时间较长，因此在较快开店节奏下收入增速低于门店数增速。公司继续推进“名医、名店、名药”发展模式，借助同仁堂中医药第一品牌的优势，未来仍有较大拓展空间。

    平稳增长，静待拐点，维持“增持”

    维持公司18-20 年预测EPS 为0.79/0.90/0.99 元， 同比增长7.2%/13.5%/10.0%，现价对应18-20 年PE 为40/35/32 倍。公司品牌价值突出，品种资源丰富，短期业绩增速较慢，但现金流和预收账款均显示市场对公司产品需求旺盛，可期待后续渠道调整完成且激励到位后拐点可期，维持“增持”评级。

    风险提示：营销改革进度低于预期，产能释放低于预期，国企改革低于预期。